Q&A… about Fintech

Q: Cos’è il FinTech?

A: Letteralmente è un’abbreviazione che sta per “Financial Technology” – nella sostanza si tratta della fornitura di servizi e prodotti finanziari mediante l’impiego di sofisticate tecnologie, tra cui, intelligenza artificiale, algoritmi e piattaforme digitali.

Il Financial Stability Board ha fornito una definizione ufficiale di FinTech qui di seguito riportata: ‘technologically enabled financial innovation that could result in new business models, applications, processes or products with an associated material effect on financial markets and institutions and the provision of financial services’.

Q: quali sono i vantaggi apportati dalla tecnologia al mondo della finanza?

A: ottimizzazione della gestione e della lettura dei big data, assessment più veloce e puntuale del rischio di credito associato ai fruitori dei servizi bancari/finanziari, rilevazione automatica di eventuali dati mancanti o incompleti nelle procedure di KYC, due diligence e valutazione del merito creditizio, riduzione delle frodi e dell’errore “manuale”, nonché velocizzazione e automatizzazione di una serie di processi interni alla banca/intermediario e/o rivolti al consumatore/fruitore finale del servizio.

Q: perché il FinTech rende più semplice l’accesso al credito da parte delle aziende?

A: l’impiego della tecnologia consente da un lato di efficientare processi di erogazione del credito/finanziamento esistenti, semplificandoli. Qualche esempio:

  • trade financing/invoice financing tramite piattaforme tech;
  • inventory finance realizzato con l’ausilio di smart device e smart contract;
  • emissione di strumenti finanziari su registro distribuito.

Il FinTech inoltre introduce nuove forme, alternative, di finanziamento. Qualche esempio:

  • piattaforme di social lending/P2P e di crowdfunding;
  • emissione di token.

Q: Andando più nel dettaglio: in cosa consiste ciascuna forma di “tech financing” tra quelle sopra elencate?

A: Di seguito qualche semplice rappresentazione grafica accompagnata da una didascalia a titolo di esempio.

  1. Trade Financing/Invoice Financing

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La piattaforma FinTech (in sostituzione di un factor tradizionale) consente di:

  • velocizzare le decisioni del merito creditizio grazie a un algoritmo ed erogare quindi credito in poche ore (attraverso l’upload della fattura sul sito web della piattaforma);
  • ampliare la platea degli investitori. La Piattaforma (intermediario finanziario debitamente autorizzato in Italia) crea infatti un link tra investitori ed aziende.

2. Inventory financing tramite piattaforma DLT

L’inventory financing consiste nel finanziamento di tutto o parte del magazzino avente un valore apprezzabile. Ciò consente alle aziende sia di grande che di medio/piccola dimensione di valorizzare le materie prime, i semi-lavorati o anche i prodotti finiti, presenti nei propri magazzini, senza doversene spossessare. Il magazzino costituisce infatti il collateral a supporto dell’operazione.

L’uso della blockchain e degli smart contract agevola l’erogazione del credito tramite la tecnica del cosiddetto “inventory financing” da parte delle banche alle aziende, garantendo maggiore trasparenza, piena tracciabilità e un controllo in tempo reale dei beni presenti in magazzino.

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3. Emissione di strumenti finanziari su registro distribuito

La blockchain può costituire un’innovativa infrastruttura tecnologica mediante la quale automatizzare l’intero ciclo di vita di uno strumento finanziario, inclusa la fase di pagamento delle cedole a ogni singolo investitore, a ogni data prefissata. Ciò significa che l’emittente può direttamente e automaticamente pagare gli interessi e rimborsare il capitale agli investitori in linea con quanto stabilito dal codice inserito nello smart contract, che evidentemente è stato scritto sulla base dei contenuti del regolamento del bond.

La blockchain può avere applicazioni molto interessanti anche sul fronte dell’organizzazione di assemblee degli azionisti/obbligazionisti, facilitando il lavoro delle agenzie di proxy. Ciò significa che buona parte delle attività oggi svolte manualmente dalle diverse controparti tecniche potranno essere automatizzate, con conseguente riduzione dei margini di errore e dei costi.

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Piattaforma blockchain in sostituzione dell’ordinario sistema di regolamento e compensazione

4. Piattaforma di social lending/P2P e di crowdfunding

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5. Emissione di Token

Le offerte di token sono operazioni finanziarie attraverso cui una società può ottenere nuova finanza, o nuovo capitale, per la realizzazione dei propri progetti imprenditoriali in cambio di c.d. “crypto-asset” (altresì noti con il termine di “token”).

In data 19 marzo 2019, la Consob ha pubblicato un documento per la discussione relativo alle offerte iniziali e agli scambi di cripto-attività (token) con l’obiettivo di sollecitare il mercato ad assistere l’Autorità nell’ambito del processo di definizione di un framework legale in Italia che disciplini la cosiddetta “tokenizzazione” e consenta l’emissione di token sul mercato.

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Valentina Lattanzi

Dall’ESMA un “advice” su ICO e crypto-asset

Come già anticipato da Valentina Lattanzi qui su TechMood, lo scorso 9 gennaio l’ESMA ha pubblicato un Advice rivolto alle istituzioni dell’Unione Europea (Commissione, Consiglio e Parlamento) rispetto alle ICO e, più in generale, ai crypto-assets.

Benché non sia possibile in questa sede svolgere una completa analisi del documento, si vogliono comunque segnalare alcuni spunti interessanti.

Innanzitutto, l’Autorità sottolinea che il fenomeno della creazione e distribuzione di crypto-assets non è di dimensioni tali da poter creare problemi di stabilità finanziaria, ma questo non toglie che vi siano dei temi di tutela degli investitori e di integrità del mercato da affrontare: i maggiori pericoli intravisti sono quello di frode, di cyber-attack, di riciclaggio e di manipolazione del mercato.

Alla luce della circostanza che il fenomeno della tokenizzazione (inteso come rappresentazione di tradizionali asset su una DLT) presenta, sin da ora, molteplici benefici, l’obiettivo dell’Autorità è quello di regolare tale fenomeno, gestendone le potenziali criticità.

A tal fine, una delle principali questioni che si pone il regolatore europeo è quella di garantire un’interpretazione e un’applicazione uniforme della normativa rilevante, poiché si potrebbero verificare fenomeni di arbitraggio regolamentare: sul punto traspare una certa “freddezza” da parte dell’Autorità nei confronti di quelle iniziative nazionali funzionali a regolare il fenomeno dei crypto-assets.

In questa prospettiva, nell’estate 2018 l’ESMA ha intrapreso una survey coinvolgendo le Autorità Nazionali Competenti degli Stati Membri (“NCA”) e sottoponendo loro un range di crypto-assets – già a disposizione degli investitori europei e di diversa natura – chiedendo a ciascuna di esprimersi sulla loro possibile qualificazione quale strumento finanziario.

Al riguardo, si ricorda che secondo la MiFID2 per “strumenti finanziari” si intendono i valori mobiliari, gli strumenti del mercato monetario, le quote di un OICR oltre agli altri strumenti elencati nell’ambito della normativa citata. A loro volta, i “valori mobiliari” sono le categorie di titoli (inteso in senso lato), esclusi gli strumenti di pagamento, che possono essere negoziati nel mercati dei capitali, ad esempio: a) azioni di società e altri titoli equivalenti ad azioni di società, di partnership o di altri soggetti e certificati di deposito azionario; b) obbligazioni e altri titoli di debito, compresi i certificati di deposito relativi a tali titoli; c) qualsiasi altro strumento che permetta di acquisire o di vendere tali valori mobiliari o che comporti un regolamento a pronti determinato con riferimento a valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, merci o altri indici o misure.

I crypto-assets considerati dall’ESMA sono quelli emessi da:

  1. negli Stati Uniti da FINOM, società finlandese, e definito come “potential investment-type”;
  2. da Polybius Bank, società estone, a sua volta definiti come “potential investment-type”;
  3. da Crypterium, società estone, e definiti come “potential/utility hibrid”;
  4. PAquarium e definito come “potential investment/utility/payment hybrid”;
  5. Filecoin e definito come “utility”;
  6. AlchemyBite, società delle Isole Vergini britanniche e definiti come “potenzial investment/payment hybrid”.

In particolare, ESMA ha chiesto se tali assets venissero considerati dalle NCA come strumenti finanziari ai sensi della MiFID2.

L’esito della survey, cui si rimanda per un’analisi completa, ha dato taluni spunti interessanti poiché:

  • la maggior parte delle NCA ha considerato i crypto-assets di cui ai casi 1, 2, 4 e 6 come strumenti finanziari, pur con qualche differenza;
  • l’esistenza di un diritto agli utili (non necessariamente correlato a poteri di governance) è stato considerato dalla maggior parte delle NCA quale elemento sufficiente per considerare il crypto-asset come strumento finanziario;
  • nessuna NCA ha considerato lo utility token di cui alla categoria 5 come uno strumento finanziario;
  • la maggior parte delle NCA ha riconosciuto che nessuna norma nazionale sarebbe stata in grado di comprendere e disciplinare tutti i tipi di crypto-asset considerati;
  • la maggior parte delle NCA ha ritenuto che la qualificazione dei crypto-assets come strumenti finanziari potrebbe avere degli effetti collaterali e pertanto è necessaria una normativa ad hoc.

In conclusione, l’impressione che si ricava (da questo come da altri documenti sulla materia) è che sebbene i crypto-assets costituiscano beni rientranti in categorie giuridiche esistenti, si percepisce sempre di più l’esigenza di una regolamentazione unitaria che consideri le differenti specificità di tali beni e che sia omogenea in ambito comunitario.

Alberto Prade – Andrea Calvi

Crowd economy & Tokenization

Alcuni pensieri su come è possibile creare un’economia distribuita.

Ho già avuto modo di scrivere qualcosa sulla mia idea di Crowd Economy, ovvero di un’economia che riporta al centro le persone ed i consumatori, in cui tutti possiamo diventare parte del servizio e del prodotto offerto.

Già oggi è possibile diventare piccoli azionisti di startup o piccole e medie imprese che cercano di sviluppare nuove soluzioni e che hanno come obiettivo unico la soddisfazione del cliente. Il crowdinvesting, ha aperto a tutti la possibilità di farlo, semplicemente, comodamente online e a partire da poche centinaia di €.

Le motivazioni sono le più diverse: partecipare all’economia reale, veder crescere un giovane progetto, ottenere un ritorno economico (potenzialmente alto e rischioso), ma soprattutto diventare parte di un servizio o prodotto che come consumatore vogliamo vedere nascere.

Piccole aziende oggi riescono a raccogliere cifre importanti, anche milioni di €, per crescere e realizzare soluzioni che incontrano le esigenze dei consumatori, coinvolgendo principalmente i loro stessi clienti.

Oggi è possibile vendere un prodotto prima di averlo completamente realizzato, con il sostegno di potenziali clienti in tutte le parti del mondo, grazie al crowdfunding.

Aziende in tutto il mondo stanno ottenendo prestiti da privati, per finanziare le loro attività, disintermediando i classici canali di accesso al credito poco attenti alle rivoluzioni in corso, grazie al crowdlending.

Questa voglia di partecipare, anche definita Finanza Alternativa — forse denominata così per non farla sembrare troppo pericolosa per la Finanza Tradizionale — ha creato nuove regole e nuovi rapporti tra le persone, resi possibili dalla tecnologia.

Ma proprio la tecnologia, in tutta questa rapida e continua evoluzione, sembra aver fornito delle armi nuove per favorire una ancor più rapida evoluzione e distribuzione dei benefici dell’economia. Grazie alla tecnologia, infatti, oggi vediamo nascere anche organizzazioni decentralizzate, che rappresentano il completamento, autonomo e digitale, della crowd economy.

Abbiamo visto come, dopo la nascita di Bitcoin, sia diventato possibile creare organizzazioni autonome, gestite tramite protocolli crittografici e nelle quali la governance è completamente decentralizzata. In tutto questo svolgono un ruolo centrale i token ed i modelli attraverso i quali è possibile rendere “trasportabili” digitalmente asset diversi: la tokenizzazione.

Cos’è la tokenizzazione?

Questo nuovo ecosistema tecnologico è in veloce espansione, principalmente grazie ad Ethereum che è certamente la blockchain più diffusa e consente oggi di usufruire del maggior numero di applicazioni e soluzioni tecnologiche.

La tokenizzazione di un asset reale (immobiliare, mobiliare, etc) altro non è che la sua rappresentazione digitale attraverso uno strumento fungibile e facilmente trasferibile (il token), le cui movimentazioni sono trascritte in forma immutabile sua una blockchain.

Grazie a Ethereum ed allo standard ERC20 sono nati diversi progetti che hanno consentito la tokenizzazione di varie tipologie di asset. L’esempio principale di un asset reale trasferito in un token, è rappresentato dai Security Token, ovvero token che hanno come sottostante uno strumento finanziario (azioni, bond, quote di fondi, etc) e posso essere utilizzati per gli scopi per cui è si è sviluppata la crowd economy.

Crowd economy e token

Le fondamenta su cui si basano i principi della crowd economy, sono molto banali, ma al tempo stesso molto difficili da incontrare nell’era moderna: fiducia e trasparenza.

Non può esistere un legame tra consumatore e azienda, a maggior ragione legato da una partecipazione attività (di tipo societario, finanziario o meramente di sostegno) che non si basi su questi principi.

Dunque la tecnologia viene in soccorso e, grazie alla blockchain ed all’utilizzo di token, la gestione dei rapporti può avvenire in forma completamente automatizzata, senza la necessità fidarsi di qualcuno (trustless protocols — i protocolli crittografici di cui parlavamo prima) ed in forma completamente trasparente ed immutabile, visto che le transazioni saranno registrate sulla blockchain.

Un security token quindi, può rappresentare oggi la perfetta chiave per interpretare le esigenze di un’economia davvero distribuita.

Ad esempio possiamo creare un security token, emesso da una startup, che consente di monitorare i flussi di cassa della società ed automatizzare il pagamento dei dividendi ai possessori.

Oppure possiamo immaginare un security token, il cui sottostante è un contratto di finanziamento, che automaticamente consente di ricevere gli interessi generati e distribuirli ai finanziatori.

In questo senso si stanno muovendo anche le autorità internazionali, come ci ricorda Valentina su Tech-Mood, e siamo quindi fiduciosi che regole chiare potranno rendere ancora più immediata l’implementazione di questi strumenti.

Esistono ancora tante incognite, di natura legale e tecnologica, ma quello che è certo è che potremo presto costruire un’economia realmente distribuita, i cui benefici siano disponibili a tutti quelli che decidono di farne parte.

Matteo Masserdotti

Ultimi orientamenti europei (e non) in tema di ICOs

Dopo il report pubblicato in data 19 ottobre 2018 “Own Initiative Report on Initial Coin Offerings and Crypto-Assets” dal Securities and Markets Stakeholder Group (SMSG), le Autorità europee tornano a occuparsi di Initial Coin Offering e più in generale di Crypto-Asset, per la prima volta in modo più sistematico.

Con una serie di pareri e report emanati di concerto lo scorso 9 gennaio 2019, infatti, la European Securities and Markets Authority (ESMA) e la European Banking Authority (EBA), iniziano a delineare, partendo proprio dagli use cases registrati sul mercato e dalle esperienze di altri mercati espressamente citati (Svizzera, Lussemburgo, Malta), il legal framework entro cui inquadrare e regolamentare l’emissione di token e la loro offerta al pubblico.

In particolare, con questi testi, l’EBA e l’ESMA, tenendo in buona considerazione le osservazioni a suo tempo espresse dal SMSG (di cui ci siamo già occupati su Tech-Mood con Federico Panisi), nonché gli esiti dei survey commissionati dall’ESMA alle National Competent Authorities dei vari Paesi membri (NCAs), dettano alcune importanti linee guida per orientarsi nel mondo dei crypto-asset.

L’ESMA definisce il framework legale applicabile all’emissione e circolazione dei token a seconda della “categoria giuridica” in cui gli stessi ricadono, partendo dalla ormai “nota” tripartizione in:

  •  payment token: costituiscono mezzi di pagamento per l’acquisto di beni e servizi esterni all’ecosistema in cui sono generati e sono quindi assimilabili alla moneta elettronica e agli altri strumenti di pagamento;
  • utility token: permettono l’accesso diretto ad un’applicazione e/o ad un servizio, ma che non vengono accettati come mezzo di pagamento con riguardo ad altre applicazioni, né sono scambiabili sul mercato dei capitali; e
  • investment token: includono una componente di investimento e, a seconda dei diritti patrimoniali e/o amministrativi che attribuiscono ai loro detentori, possono essere identificati come token “di capitale”, “di debito” o “ibridi”.

Mentre i payment token vanno considerati alla stregua di moneta elettronica e pertanto ricadono nell’ambito di applicazione, sia oggettivo che soggettivo, della normativa sui servizi di pagamento, l’ESMA si dilunga maggiormente sulla normativa applicabile agli investment token e agli utility token aventi natura “ibrida”.

Con particolare riguardo a questi ultimi, infatti, lo studio del mercato delle ICOs ha evidenziato la presenza di un significativo novero di token denominati dal relativo emittente come “di utilizzo” che però presentano una forte connotazione di investimento. In termini più chiari, molto spesso i token emessi sotto tale denominazione in realtà sono destinati alla raccolta di risorse finanziarie necessarie alla società emittente per sviluppare e/o ampliare la piattaforma su cui verrà erogato il servizio a cui i token medesimi daranno accesso.

Ciò con l’evidente conseguenza che il sottoscrittore di tale token diviene investitore della società che svilupperà il servizio prima ancora che utente del medesimo servizio. Ebbene, applicando un principio di prevalenza della sostanza sulla forma, condivisibile a parere di chi scrive, l’ESMA chiarisce come anche tali token dalla natura “ibrida”, per il solo fatto di contenere una componente di investimento – e indipendentemente dal nomen iurisdebbano certamente rientrare nella più ampia categoria degli investment token – qualora ne possiedano ovviamente i requisiti intrinsechi, esplicitabili principalmente come segue:

  • abbiano una componente di investimento/profitto atteso;
  • siano riconducibili alla nozione di “titoli”; e
  • siano potenzialmente negoziabili sul mercato dei capitali.

Ebbene tali token – che costituiscono ad oggi la quasi totalità di quelli emessi sul mercato – vanno assoggettati, spiega l’ESMA, alla normativa comunitaria (come declinata poi da ciascuno Stato membro) sull’emissione e circolazione degli strumenti finanziari e/o prodotti finanziari. Ovviamente, come viene correttamente rilevato, si renderà forse necessario emettere alcune norme di dettaglio (data la specificità dei token rispetto ai normali strumenti finanziari), ma si tratterà solamente di normativa tecnica, in quanto il quadro giuridico è già delineato e pienamente operante (i.e. Mifid, Mifid II, Prospectus Directive, Transparency Directive, MAR e così via).

In ultimo, l’ESMA pone l’accento sulla necessità di una più snella ma pur sempre auspicata regolamentazione con riguardo all’emissione e circolazione degli utility token “puri”. A differenza, infatti, di quanto avviene per le altre due categorie di token (i.e. gli investment token che sono assoggettati alla normativa in materia di strumenti finanziari e i payment token che sono assoggettati alla normativa in materia di servizi di pagamento e moneta elettronica), non esiste ancora un set di riferimento normativo applicabile agli utility token.

Tuttavia, poiché i token sono una mera rappresentazione virtuale di un asset sottostante, le regole del servizio e/o bene a cui gli utility token danno accesso dovranno essere rispettate. Ma non basta. L’ESMA ritiene necessaria l’emanazione – anche per tali token – di una normativa ispirata a principi di trasparenza, chiarezza, completezza delle informazioni rese all’utente dall’emittente, sia con riguardo al servizio erogato che alla propria robustezza imprenditoriale/finanziaria. In tal senso, i Paesi che si stanno preparando a emanare una normativa compiuta sulle ICOs non possono certamente ignorare questa “direttiva” dell’ESMA.

I documenti dell’EBA e dell’ESMA si pongono quindi in linea con la scia normativa inaugurata dalla SEC negli Stati Uniti e poi migrata oltre-oceano nei mercati asiatici (Singapore) e in quelli a noi più vicini (es. Lussemburgo, Francia, Svizzera).

Merita, a tal riguardo, fare un veloce cenno alla normativa recentissimamente emanata a Singapore che costituisce un testo organico in materia di ICOs (Guide to Digital Coin Offering last updated on 30 November 2018). Al di là delle specificità della normativa di Singapore che derivano appunto da una diversa disciplina in materia finanziaria e monetaria rispetto a quella di derivazione comunitaria, direi che l’approccio adottato dalla Monetary Authority of Singapore (MAS) è il medesimo di quello dell’ESMA.

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Partendo dalla solita ripartizione a seconda del sottostante, anche la MAS (l’Autorità di Singapore) chiarisce molto bene che l’emissione dei security token (ugualmente a quanto previsto nella normativa europea) deve essere sottoposta alle norme del codice finanziario che prevedono, inter alia: redazione di un vero e proprio prospetto informativo, autorizzazione dell’autorità di mercato competente, forme di pubblicità adeguate al pubblico. La norma prevede anche casi di esenzione da prospetto che sono in larga misura speculari a quelli previsti in Europa (inclusa l’Italia) per le offerte di strumenti che non possono essere considerate “nei confronti del pubblico” (es. emissioni destinate ad un ristretto numero di investitori, emissioni di importo ridotto, offerta destinata a investitori qualificati).

Infine, la legge di Singapore fa cenno anche agli utility token (di tipo “puro”), chiarendo che in questo caso non sono applicabili le norme del codice finanziario (così come attualmente previsto anche nei testi europei) né quelle del codice di pagamento. Caratteristica infatti di questi strumenti è che non possano essere scambiati al di fuori della blockchain all’interno della quale sono stati creati e che hanno come unica funzione quella di dare accesso ad un servizio già esistente.

Valentina Lattanzi

La Consob sospende un’ICO rivolta al pubblico residente in Italia

Con delibera n. 20660 del 31 ottobre 2018 (la “Delibera”) la Consob ha disposto la sospensione dell’offerta al pubblico residente in Italia avente ad oggetto “token TGA” effettuata da Togacoin LTD (“Togacoin”) anche tramite il sito internet www.togacoin.com.

La Delibera suscita particolare interesse in ragione del fatto che l’Autorità di Vigilanza italiana si è espressa in merito a un’emissione di token attraverso un’Initial Coin Offering (“ICO”) e il percorso logico argomentativo utilizzato può essere certamente utile per le future emissioni.

Andando con ordine, è opportuna una breve analisi del business della società emittente, dei relativi token e dei diritti connessi ad essi.

Innanzitutto, come riportato dall’Autorità di Vigilanza, Togacoin nel white-paper descriveva il proprio progetto nei seguenti termini: “la nostra sfida è di svincolare completamente le operazioni di minaggio dal costo dell’energia elettrica, oltre che diversificare gli investimenti per rendere l’attività più sicura e più indipendente da qualsivoglia variabile di mercato. In questo modo il payout ai token holders sarà garantito al 100%, infatti se l’attività principale (mining) dovesse essere non più profittevole verrà sostituita in maniera graduale dalle attività secondarie: hosting/housing, progettazione/sviluppo applicazioni e rivendita energia elettrica”.

Nell’ambito di questo progetto e “dopo le operazioni di mining verrà riconosciuto ai token holders il diritto di profitto e perciò i token TGA possono essere considerati titoli” e veniva altresì precisato nell’ambito della documentazione d’offerta che “verranno generati un massimo di 120.000.000 token. La raccolta fondi finirà prima nel caso in cui questa quantità venga raggiunta. Miriamo a raggiungere 96.000.000 token. Il softcap è di $ 500.000. Hardcap è fissato a $ 76,321,000. Tutti i tokens invenduti verranno bruciati dopo la raccolta fondi. Nel caso in cui non venga raggiunto il softcap i contribuenti verranno rimborsati”.

A questo si aggiunga che, sulla base di quanto riportato dall’Autorità, la società presentava il progetto Toga come un investimento sicuro in quanto alla “creazione di un data centre multiattività, focalizzato soprattutto in una delle più profittevoli realtà presenti attualmente nel mercato: il mining di criptovalute” affiancava altresì “altre attività secondarie; hosting/housing, sviluppo applicazioni web e rivendita di energia elettronica”, che “permetteranno di differenziare gli investimenti” allo scopo di ridurre il rischio. Inoltre era stata creata la apposita sezione “Revenue calculator” del sito ove era possibile calcolare il rendimento del proprio investimento.

Date queste premesse di fatto, la Consob ha ritenuto sussistente il fondato sospetto che fosse in corso un’offerta al pubblico di prodotti finanziari non autorizzati e per tale ragione ha sospeso in via cautelare l’offerta.

A tale conclusione è giunta secondo il seguente iter logico argomentativo.

Innanzitutto ha ricordato che ai sensi dell’art. 1, comma 1, lett. t) del d.lgs. n. 58/98 per “offerta al pubblico di prodotto finanziari” si intende “ogni comunicazione rivolta a persone in qualsiasi forma e con qualsiasi mezzo, che presenti sufficienti informazioni sulle condizioni dell’offerta e dei prodotti finanziari offerti così da mettere un investitore in grado di decidere di acquistare o di sottoscrivere tali prodotti, incluso il collocamento tramite soggetti abilitati”.

Come aveva chiarito già in altre occasioni, inoltre, Consob ha precisato che gli elementi costitutivi di un’offerta al pubblico sono:

  • la circostanza che l’attività abbia ad oggetto “prodotti finanziari”, categoria comprensiva sia degli “strumenti finanziari” che di “ogni altra forma di investimento di natura finanziaria”;
  • la sussistenza di una comunicazione volta a far sottoscrivere tali prodotti finanziari;
  • la circostanza che la comunicazione sia rivolta al pubblico residente in Italia.

Con riferimento al punto (i), dato che i token non possono rientrare nella categoria di strumenti finanziari che, come noto, costituiscono una categoria chiusa, ci si interroga spesso (e in questa occasione, ancora una volta), se i token possano rientrare nella categoria di “ogni altra forma di investimento di natura finanziaria”, categoria per sua natura aperta e all’interno della quale, secondo numerose pronunce dell’Autorità e di consolidata dottrina, rientrano quegli investimenti che presentano i seguenti tre elementi:

  • impiego di capitale;
  • aspettativa di rendimento;
  • assunzione di un rischio direttamente connesso e correlato all’impiego di capitale.

Avendo riconosciuto il rischio che nell’ambito della ICO vi fossero tutti i requisiti sopra indicati, Consob ha disposto in via cautelare la sospensione per 90 giorni dell’attività di offerta al pubblico residente in Italia attraverso il sito http://www.togacoin.com.

La Delibera suscita interesse perché esplicitamente affronta il tema delle ICO pur applicando a tale tipo di emissione categorie già ampiamente consolidate e con un iter argomentativo conosciuto agli operatori del settore.

Tale approccio ermeneutico, che si fa particolarmente apprezzare per la sua chiarezza, è stato peraltro di recente applicato anche dall’Autorità di Vigilanza americana, la SEC, la quale, nel tentare di comprendere se i token emessi nell’ambito di una determinata ICO fossero riconducibili nell’ambito dell’offerta al pubblico riservata, ha applicato il cd. “Howey Test”, ossia una serie di criteri interpretativi elaborati nel 1946 nell’ambito della controversia SEC v. W.J.Howey Co.

Il test consiste in 4 semplici domande la cui risposta in senso affermativo porta a ritenere un determinato contratto come un contratto di investimento:

  1. c’è un investimento in denaro?
  2. c’è una aspettativa di rendimento dall’investimento?
  3. l’investimento è fatto in favore di un’impresa?
  4. il profitto deriva dal lavoro di un promotore o di terze parti?

Il Test sopra riportato presenta naturalmente forti similitudini con il ragionamento svolto dall’Autorità di Vigilanza italiana per comprendere se un token possa essere considerato un prodotto finanziario.

L’approccio adottato, ossia quello di ricorrere a categorie già consolidate in letteratura, è apprezzabile perché, da una parte, consente di pervenire a risultati prevedibili ex ante, in modo  che un imprenditore sia cosciente sin da subito se una propria emissione sia sottoposta alle norme che regolano l’offerta al pubblico di prodotti finanziari e, dall’altra, costituisce un presidio a tutela degli investitori che sono particolarmente attratti da un mercato, quello delle ICO, che ha dimostrato di avere molte potenzialità, ma nel contempo rischi non trascurabili.

Alberto Prade

I token come strumenti finanziari

Leggendo l’articolo che lo scorso giovedì 18 ottobre Fabrizio Villani ha pubblicato all’interno di questo blog viene naturale chiedersi quanto la continua comparsa e diffusione all’interno della rete di blockchain advisor, blockchain evangelist, blockchain entrepeneur e ICOs advisor abbia influito, nell’ultimo anno, a che si creasse la bolla criptofinanziaria che il noto economista statunitense Nouriel Roubini ha recentemente definito «the Mother of All Scams and (Now Busted) Bubbles». Secondo Roubini certamente molto, poichè una moltitudine di «[s]cammers, swindlers, criminals, charlatans, insider whales and carnival barkers […] tapped into clueless retail investors’ FOMO (“fear of missing out”), and took them for a ride selling them and dumping on them scammy crappy assets». In effetti, a queste parole può difficilmente darsi torto. E infatti, sulla stessa linea si pone il documento intitolato Own Initiative Report on Initial Coin Offerings and Crypto-Assets, che il Securities and Markets Stakeholder Group (SMSG) ha pubblicato lo scorso venerdì 19 ottobre. In particolare, con questo testo, il SMSG riafferma la priorità di tutelare gli investitori e rivolge i propri consigli alla European Securities and Markets Authority (ESMA) in merito a cosa possa compiersi, sulla base della normativa europea vigente, al fine di limitare i rischi relativi alle ICO e, più in generale, ai crypto-assets.

Ispirandosi all’ormai celebre tripartizione dei token indicata dalla Swiss Financial Market Supervisory Authority (FINMA), il SMSG procede innanzitutto ad una loro qualificazione: così, sono payment i token che possono utilizzarsi come mezzo di pagamento per l’acquisto di beni e servizi e rispetto ai quali i possessori non vantano alcuna pretesa nei confronti degli emittenti. Da questi si distinguono gli utility token, ossia quei smart contract che pemettono di accedere ad una specifica applicazione e/o servizio ma che non vengono accettati come mezzo di pagamento con riguardo ad altre applicazioni. Infine, il SMSG precisa che con il termine asset token si identificano i token “di capitale” ed i token “di debito”, a seconda della pretesa finanziaria che essi digitalmente incorporano. Secondo il SMSG, a quest’ultima categoria devono ricondursi anche tutti gli altri token rappresentativi di beni materiali (pietre preziose, immobili, ecc.).

Sulla base di questa classificazione, il SMSG compie un’accurata analisi di ciascun tipo di token, pondera i relativi rischi e benefici (evidenziando, ad esempio, l’opportunità per gli utility token di costituire un’alternativa al più tradizionale modello di finanziamento del c.d. venture capital) e si interroga sull’applicabilità dell’attuale normativa europea in tema di mercati finanziari, in particolare: della MiFID II, del Regolamento Prospetto e della disciplina relativa agli abusi di mercato. Nel rispondere a questa questione, il SMSG conclude che la ricorrenza di alcune caratteristiche permette di assimilare i token ai più tradizionali strumenti finanziari. Pertanto, con questo documento, il SMSG sollecita ESMA a valutare l’opportunità di inviare una lettera alla Commissione Europea perché i payment token, gli utility token e gli asset token generalmente percepiti come opportunità d’investimento dagli acquirenti vengano inclusi nella definizione di strumenti finanziari prevista dalla MiFID II, con l’effetto di estendere il campo applicativo della relativa disciplina europea agli exchange che facilitano la loro compravendita nel mercato secondario.

Alla luce di ciò, sembra si possa affermare che l’euforia che nei mesi scorsi ha caratterizzato con costanza ogni nuova ICO non abbia più lunga vita … e ciò, non solo per via della maggiore consapevolezza acquista da parte di tutti coloro che, avvicinandosi al mondo delle criptovalute e delle ICO hanno più volte incontrato i vari scammers, swindlers, criminals e charlatans nominati da Roubini (spesso pagando, purtroppo, l’illusione di poter guadagnare sulla base di futuristici e bizzarri progetti imprenditoriali con le proprie tasche), ma anche per via di questa nuova stretta regolatoria che sembra annunciarsi a livello europeo. Ovviamente, per sapere con certezza quali saranno i suoi tratti finali si dovrà attendere l’esito dell’iter legislativo. Intanto, però, può agevolmente registrarsi l’avvio di un evidente cambio di rotta che, allo stesso tempo, fa tuttavia sorgere la domanda se la scelta di estendere tout court l’attuale disciplina europea a criptovalute e ICO sia la migliore in grado di contemperare la tutela degli investitori con il sostegno all’innovazione di un settore tecnologico che, nonostante l’ormai quasi decennale età, non ha ancora raggiunto la sua piena maturazione.

La leva calcistica 4.0

Francesco De Gregori, in uno dei pezzi più belli dedicati al mondo del calcio, afferma che “un giocatore lo vedi dal coraggio, dall’altruismo e dalla fantasia”. Il giocatore in questione avrebbe poi vestito la maglia numero 7 nella propria squadra (un’ala destra cuore e polmoni alla Bruno Conti (per i più nostalgici), oppure un attaccante moderno e devastante alla Cristiano Ronaldo (per i più moderni)).

Volendo provare ad adattare il testo della “Leva calcistica del 68” al mondo del calcio all’alba della quarta rivoluzione digitale, possiamo senz’altro affermare che una squadra di calcio che intenda avvicinarsi al paradigma dell’impresa 4.0 e proporsi come squadra “tech” la vedi sicuramente dal “coraggio” e dalla “fantasia”

Parliamo del coraggio: è davvero difficile pensare al mondo del calcio quale antesignano delle evoluzioni tecnologiche; al contrario, le novità tecnologiche fanno breccia (quando ci riescono…) nell’universo del pallone molto lentamente e scalfire prassi e abitudini consolidate nel tempo risulta essere impresa assai ardua. Pensiamo al compianto Aldo Biscardi che, nel suo storico “Processo”, aveva fatto della moviola in campo un vero e proprio tormentone televisivo e che non è riuscito a vedere nessuna partita arbitrata con l’uso della VAR. Oppure pensiamo alle “drammatiche” scene consumate nelle ultime ore di calcio-mercato con veri e propri improbabili lanci “fisici” di contratti nella sede della Lega Calcio (ricordate Pastorello nel 2008?) per tesserare l’ultimo campione (al foto-finish), o di affari di mercato saltati per inefficienze strutturali (come dimenticare “l’assenza dell’internet” funzionante denunciata da Mino Raiola nel 2013 che costò il naufragio di una trattativa di calcio-mercato che sembrava esser conclusa).

Parliamo della fantasia: navigando nella rete, digitando i termini blockchain e calcio in qualsiasi motore di ricerca abbiamo una varietà abbastanza ampia e fantasiosa dell’uso delle cryptocurrency, dei token o della tecnologia associata al mondo del pallone. Possiamo ad esempio leggere del primo trasferimento di un calciatore turco pagato con bitcoin, oppure (il caso del Rimini) di quote di un club pagate in criptovaluta; così come possiamo scoprire delle piattaforme innovative che offrono servizi tech di vario tipo al mondo del pallone: ad esempio “Tifosy” (che annovera tra i soci fondatori un campione come Gianluca Vialli) che offre ai club la possibilità di raccogliere risorse finanziarie (mediante forme tecniche diverse) dai propri supporter (o da semplici investitori) grazie ad un processo interamente on-line, trasparente e regolamentato; oppure “Socios” (fresca di un accordo di partnership pluriennale con la Juventus) che è una piattaforma di blockchain che permette di realizzare un “Official Fan Token” (vale a dire un gettone o più semplicemente una tessera fedeltà 4.0) che può essere scambiato sulla piattaforma dai tifosi e usato dagli stessi per interagire con il proprio club del cuore mediante sistemi di rewards, polls e votazioni.

Al momento quello che sembra mancare nell’industria calcistica è il giusto mix di “fantasia” e “coraggio” che permetta la realizzazione di un progetto “ad ampio respiro” teso ad abbracciare la digitalizzazione ed il mondo tech a 360 gradi, invece di fermarsi a singoli progetti mirati o a singole iniziative sporadiche. I club che per primi sapranno avvicinarsi al paradigma delle imprese 4.0 sfruttando al meglio le potenzialità delle innovazioni tech (i.e. token — crowdfunding — blockchain –smart contract), mixandole e adattandole al proprio modello societario e di business, vincendo la “paura” della digitalizzazione (un po’ come ha fatto Nino “vincendo la paura per il calcio di rigore” — per ritornare a De Gregori), potranno non solo ottenere vantaggi competitivi importanti nei confronti delle proprie concorrenti, ma possono fare “da volano” per tutto il sistema-calcio spingendo per la sua modernizzazione e per renderlo sempre più fruibile ed accessibile ai milioni di appassionati, nel mondo, di questo fantastico sport.

I Cripto Dollari: il caso Tether (USDT)

Nel variegato mondo delle criptovalute connesse, nei migliori dei casi, a progetti ambiziosi di brillanti developers che ambiscono a rivoluzionare il mondo; spesso, più realisticamente, a sprovveduti “smanettoni” pieni di buone intenzioni ma senza un progetto preciso alla base; e, nella maggioranza dei casi, a veri e propri truffatori che intendono avvantaggiarsi del nuovo hype che si è creato sul mondo digitale per poter rubare impunemente e anonimamente soldi a inesperti investitori, non manca una moneta del tutto speciale: Tether (USDT).

Così speciale che, ad oggi, riesce difficile individuare in quale delle categorie di cui sopra Tether vada effettivamente collocata. Un indizio da valutare è che Tether viene emessa da una società chiamata Tether Limited, costituita in Hong Kong ma i cui rapporti contrattuali con i clienti sono governati dalle leggi delle Isole Vergini britanniche. Quello che invece risulta chiaro è la sua natura di stablecoin, ovvero una moneta il cui valore è ancorato al valore di un altro asset, al fine — principalmente — di avere una ridotta volatilità e una più ampia appetibilità sul mercato.

Tether (USDT), infatti, è ancorato al dollaro US con un rapporto 1:1. Secondo il protocollo, dunque, a un Tether dovrebbe sempre corrispondere un dollaro US.

Questa peculiarità è estremamente importante se si pensa che la maggior parte delle criptovalute è totalmente decorrelata da qualsiasi altro bene, e dunque soggetta ad un’enorme volatilità che ne diventa vera e propria croce e delizia: caratteristica che ne impedisce un’adozione mainstream per scambi di valore, da un lato, e qualità sempre ricercata da investitori altamente speculativi, dall’altro.

Basti pensare che nei momenti di crollo del Bitcoin, gli investitori, invece che riconvertire i loro Bitcoin in moneta fiat tramite gli exchange — operazione non immediata e soggetta a rilevanti costi di commissioni, nonché all’alta probabilità di “down time” IT delle piattaforme di scambio — convertono l’“oro digitale” in Tether, eliminando così in modo immediato ed economico, con un’unica transazione “cryto-to-crypto”, il rischio di subire perdite a causa del mercato in picchiata.

Inoltre ci sono importanti vantaggi nello scambiare cripto valute con Tether, anziché con valute fiat, per quegli exchange che non posseggono le licenze necessarie per operare come intermediari finanziari tradizionali e/o non hanno una banca di appoggio, e pertanto possono offrire solo trading crypto-to-crypto, senza poter offrire lo scambio con, e il deposito di, moneta fiat. Pertanto accettare in deposito, e traferire, Tether risulta un’efficace opzione per gli exchange (cosi come per i trader), in quanto sono attività possibili senza alcuna restrizione legale per qualsiasi criptovaluta; la custodia avviene in cripto-wallet e il trasferimento si effettua, con un “click”, sulla blockchain.

Ciò che oggi ha fatto sì che Tether salisse alla ribalta delle cronache non ha però a che fare con le sue caratteristiche come moneta, bensì con la mancanza di chiarezza circa il fatto che la società che lo emette, Tether Limited, abbia effettivamente nei propri conti bancari un ammontare di dollari US pari al numero di USDT attualmente in circolazione.

Nel settembre scorso, Tether ha pubblicato un report preliminare confezionato dalla società di revisione indipendente Friedman LLP, sulla base del quale sembrerebbe che la società abbia effettivamente, sui propri conti, un ammontare di dollari US adeguato. Tuttavia i nomi delle banche presso le quali i conti sono detenuti erano stati anneriti in modo da non essere leggibili e, inoltre, la società di revisione stessa ha successivamente comunicato di aver interrotto i rapporti con Tether Limited relativamente al processo di audit.

Il timore più grande è che Tether stia, in realtà, operando ciò che si definisce una fractional reserve, ovvero che stia emettendo USDT in numero maggiore rispetto ai dollari effettivamente detenuti, che per tanto risulterebbero essere effettivamente presenti nei conti bancari della società soltanto in misura di una frazione rispetto al numero di USDT circolanti. In altre parole, vengono emessi Tether anche se non ci sono dollari a “coprirli”. Questo causerebbe un collasso dell’intero sistema nel caso in cui gli investitori di USDT Tether richiedessero in massa di riconvertire i propri token in dollari, come avviene nei più “tradizionali” bank run (corsa agli sportelli).

Un altro elemento che manca di trasparenza è lo strettissimo legame di Tether Limited con Bitfinex, exchange tra i più grandi al mondo. Quando Bitfinex inizia a vedere negarsi da molti istituti i servizi bancari d’appoggio (un esempio tra tutti il “no” ricevuto da Wells Fargo nell’aprile 2017) decide, contestualmente alla ricerca di nuovi istituti disposti a concedere aperture di conti correnti, di operare tramite Tether, di cui condivide il “management”. Inizia dunque a emettere Tether e a operare con questi token verso i propri clienti a cui non può inviare valuta fiat.

Gli USDT sono liquidissimi: passano di mano in mano frequentemente, anche più di una volta al giorno, e questo evidenzia come tale moneta sia fortemente utilizzata a fini di trading, essendo nei fatti la maggior risorsa di liquidità nel mercato delle cripto valute. E una grande liquidità è una caratteristica fondamentale per ogni mercato che possa assicurare un trading veloce e continuo, requisito importantissimo per gli exchange.

Nel novembre del 2017 — però — la settimana dopo che Tether aveva subito un hackeraggio che ha causato la perdita di 30 milioni USDT, la società ha emesso, in un arco temporale di circa 72 ore, un equivalente in USDT di 95 milioni di dollari, come se un finanziatore si sia sentito sicuro, nonostante l’hackeraggio, nel prestare ingentissimi fondi a Tether, al fine di assicurare il ratio 1:1 tra USDT e USD detenuti.

Inoltre, tra gli “addetti ai lavori” si è invece fatta strada un’altra eventualità, estremamente pericolosa per il sano sviluppo del mercato delle crypto valute. Tether avrebbe emesso USDT non collateralizzati da dollari fiat e, con questi token, Bitfinex avrebbe acquistato pesantemente Bitcoin, vendendoli poi per moneta fiat su altre piattaforme di scambio, e utilizzando i profitti così realizzati per “coprire” i Tether precedentemente emessi allo scoperto. Questa pratica, a dir poco fraudolenta, avrebbe inoltre contribuito al boom del prezzo di Bitcoin a cavallo tra il 2017 e il 2018.

Lo scorso marzo, una ricerca pubblicata da Bitmex Research indicava che Tether avrebbe avuto i fondi necessari per collateralizzare gli USDT in circolazione presso una banca del Puerto Rico, probabilmente la Noble International Bank. In Puerto Rico i depositi bancari sarebbero cresciuti del 248% nel solo trimestre terminato nel dicembre 2017. Questa spaventosa crescita sarebbe stata — secondo la ricerca — legata a grandi flussi di liquidità che si sarebbero, proprio in quel trimestre, riversati negli account di una o più banche del Porto Rico, verosimilmente proprio nella Noble International Bank. Si tratta di una banca di riserva non frazionaria (full-reserve banking), ovvero che non presta la liquidità che ha in deposito sui conti dei clienti (in quanto il suo business è invece incentrato su servizi di clearing & settlement di derivati OTC).

Questo ha in qualche modo “rassicurato” i mercati delle cripto valute fino agli inizi di questo mese di ottobre quando, a seguito di un articolo apparso sulla rivista di settore Modern Consensus, Noble Bank sarebbe “alla canna del gas”, prossima all’insolvenza. Ciò ha creato una forte preoccupazione per chi aveva fondi investiti in USDT e si è assistito a vendite ingenti di Tether, che — pur essendo correlato al dollaro nel rapporto 1.1 — è arrivato ad essere scambiato a 0.96 centesimi: non certo un segnale rassicurante.

Mentre le speculazioni sulla salute della Noble Bank continuano, Tether (e anche Bitfinex) sembrerebbero aver spostato i conti presso altri istituti, temendo un’imminente bancarotta della Noble.

Ma i problemi per Tether non finiscono qui: sul mercato sono da poco sbarcate nuove stablecoin: Gemini Dollar, Paxos Standard e USD//Coin, che stanno minacciando in termini concorrenziali proprio Tether.

Ciò perché queste tre nuove crypto sono tutte stablecoin approvate dal Dipartimento dei servizi finanziari di New York, mentre Tether sembrerebbe aver aperto un nuovo canale con una banca delle Bahamas…insomma: a voi la scelta.

E’ il mercato, bellezza.

Gioacchino Rinaldi

Da Dungeons & Dragons a Bitcoin e oltre

Da più di un anno a questa parte il termine Bitcoin è sulla bocca di tutti e le criptovalute continuano ad attrarre moltissima attenzione sotto diversi punti di vista. Ironicamente, la scorsa primavera, in una puntata del suo programma Last Week Tonight, il comico e attore britannico John Oliver definiva le criptovalute così: «Everything you don’t understand about money combined with everything you don’t understand about computers». In effetti, per quanto intuitivamente si possa cogliere la dinamica del reciproco scambio, comprendere a pieno le criptovalute non è cosa facile e comunque non immediata. Rinviando ad altra occasione un’analisi dettagliata dell’impiego della criptografia (da cui il prefisso “cripto”) e al netto delle necessarie semplificazioni, si può scrivere che le criptovalute sono valute virtuali decentralizzate e, pertanto, non soggette al controllo di alcun potere costituito, cioè di un’autorità centrale. Per meglio approfondire cosa significhi “decentralizzate”, si può provare a considerare il tema delle criptovalute dalla prospettiva di dove le valute virtuali sono originariamente comparse, cioè quella dei videogame e dei mondi virtuali. A tal riguardo, un breve sguardo alla loro evoluzione storica può essere certamente d’aiuto.

Anno di svolta per il futuro sviluppo dei videogame è il 1974, in cui viene pubblicata la prima edizione di Dungeons & Dragons, il famoso gioco di ruolo fantasy che ancora intrattiene milioni di giocatori in tutto il mondo. Il modello di base attorno al quale il gioco si sviluppa è estremamente semplice: più giocatori, riuniti attorno ad un tavolo (una piattaforma vera e propria, benché reale) interpretano e conducono diversi personaggi in un mondo fittizio, sotto la guida di un soggetto terzo (il Dungeon Master), che organizza, dirige e controlla tutto lo svolgimento del gioco. In quegli anni, contemporaneamente alla diffusione di D&D, l’industria dell’IT procede a ritmi incalzanti e intuisce che, sostituendo al Dungeon Master un computer che riesca ad elaborare e coordinare l’azione di uno (o più personaggi), è possibile trasformare il mondo fittizio narrativamente evocato intorno ad un tavolo in un mondo virtuale. Detto, fatto. Così, negli anni successivi i videogame di ruolo si sviluppano in modo esponenziale anche, se non soprattutto, per via della sempre maggiore diffusione di personal computer e della creazione dei primi computer network, che, anticipando Internet, permettono a più utenti di connettersi contemporaneamente ad un unico computer centrale (c.d. server) e giocare gli uni con (o contro) gli altri. Esplorare e dirigersi nel mondo virtuale permette di incontrare e sconfiggere avversari, appropriarsi del loro bottino o guadagnare punti necessari per accedere al livello successivo e vivere esperienze sempre più entusiasmanti. Ai videogame di ruolo l’industria affianca ben presto videogame multi-player e social, in cui più giocatori possono, come nella vita reale, comunicare, interagire, collaborare o competere tra di loro per la realizzazione di qualcosa o il raggiungimento di certi obiettivi. Proprio come nella vita reale, tutto ha un costo e così vengono introdotte valute virtuali mediante cui scambiare “beni e servizi” all’interno dei videogame. Con il World Wide Web e i progressi delle grafiche informatiche vengono sviluppati videogame sempre più coinvolgenti e complessi in cui perfino migliaia di utenti, connessi al medesimo server, giocano on-line.

Molto spesso, in questi contesti di intrattenimento di massa, le peculiarità proprie dei videogame di ruolo e dei videogame social si confondono le une con le altre secondo diverse sfumature, facendo potentemente emergere la domanda di ogni oggetto virtuale — valute in primis — che acceleri l’accesso a nuove e più avvincenti esperienze di gioco. La presenza di nuovi intermediari on-line facilita il formarsi di veri e propri mercati secondari di beni virtuali, in cui gli utenti compravendono quanto guadagnato nel mondo virtuale verso valuta avente corso legale (c.d. fiat), per poi rincontrarsi all’interno della piattaforma di gioco e adempiere l’obbligo di “consegna”. Così, col crescere di questi mercati iniziano anche i problemi legali. Eh sì, perché, eccetto il pagamento, tutto ciò viene “contabilizzato” mediante registrazioni sui database server, direttamente controllati dalle società sviluppatrici dei videogame. In particolare, queste lamentano la violazione da parte dell’utenza finale dei contratti di licenza conclusi e invocano i propri diritti di proprietà intellettuale su tutti i beni — valute in primis, ancora una volta — appartenenti ai mondi virtuali da esse disegnati, col fine specifico di impedire queste compravendite. Ciò, d’altronde, si giustifica anche in ragione del fatto che il sistematico accumulo di valute virtuali con l’esclusivo fine della loro rivendita genera esternalità negative all’interno del mondo virtuale, compromettendo l’esperienza d’intrattenimento degli utenti che non partecipano ai mercati secondari. In molti casi si procede anche al blocco degli account a cui queste compravendite vengono ricondotte e gli utenti inadempienti vengono espulsi dalle piattaforme di gioco.

A seguito dell’invenzione di Bitcoin questo stato delle cose può subire alcuni importanti cambiamenti. Bitcoin, infatti, introduce la possibilità di registrare il mutamento di titolarità delle valute virtuali non su un database server, bensì su un database pubblico, decentralizzato e distribuito tra più nodi di rete, comunemente detto blockchain. In quanto pubblico, decentralizzato e distribuito non è più possibile vantare una pretesa proprietaria su questo database e, di conseguenza, la correlata valuta virtuale non appartiene più ad un unico soggetto, bensì a tutti coloro che di essa ne sono in possesso. Così, le istanze libertarie che fondano il protocollo Bitcoin aprono alla possibilità di creare nuovi mondi virtuali in cui i partecipanti possono scambiarsi valute virtuali affrancate dai diritti di proprietà intellettuale delle relative società sviluppatrici. Di conseguenza, non solo viene ad essere facilitata l’opportunità di realizzare guadagni dalle proprie abilità di gioco (rendendo, peraltro, ancora più evanescente il già labile confine tra reale e realtà virtuale); si aprono anche ulteriori occasioni di innovazione e sviluppo per l’intera industria dei videogame. Come sempre, è chi sa coglierle che detta il nuovo passo. E forse qualcuno ha già cominciato. Infatti, nel 2007 Jeffrey Steefel (un importante produttore di videogame) dichiarò che gli esperti del settore prevedevano che tra i successivi due o cinque anni sarebbe accaduto qualcosa in grado di cambiare l’intero modello di business allora corrente. Nel blocco d’avvio della blockchain di Bitcoin si può leggere così: «The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks». Che Mr. Steefel si riferisse all’imminente crypto-revolution non si può essere sicuri. A considerare le date, tuttavia, la previsione degli esperti era, di certo, corretta.

Federico Panisi

Proposta di Regolamento sul crowdfunding e ICO: cosa dovete assolutamente sapere

Si è molto discusso, nelle ultime settimane, della proposta di Regolamento europeo sul crowdfunding e, in particolare, delle modifiche apportate dal Parlamento al testo proposto della Commissione lo scorso 8 marzo.

La proposta di Regolamento intende facilitare l’accesso a forme di finanziamento non bancarie per le imprese che, per ragioni strutturali o a causa delle condizioni di mercato, faticano a finanziarsi tramite i canali bancari tradizionali. Le imprese innovative, le start-up e le società non quotate si troverebbero a disporre di un efficace strumento di finanziamento alternativo, erogato mediante piattaforme di crowdfunding autorizzate e “certificate” a livello europeo e soggette a vigilanza.

L’aspetto di maggiore interesse del testo adottato dal Parlamento riguarda, inoltre, l’introduzione di un primo tentativo di regolamentazione (parziale) delle initial coin offering (ICO), con la previsione della possibilità, per le piattaforme di crowdfunding, di gestire campagne di finanziamento di progetti basati su blockchain attraverso emissione di token.

Siete interessati a lanciare una piattaforma o una campagna di crowdfunding a livello europeo? Avete un progetto basato su blockchain e le valli svizzere non vi attraggono particolarmente?

Ecco cosa dovete assolutamente sapere.

La proposta di Regolamento non riguarda tutte le tipologie di crowdfunding (e di ICO)

Ove definitivamente approvato, il Regolamento non disciplinerebbe tutte e indistintamente le possibili tipologie di crowdfunding, restando espressamente esclusi modelli basati su forme di ricompensa per i finanziatori (cd. reward-based crowdfunding) o su forme di donazione (cd. donation-based crowdfunding).

Resterebbe inoltre esclusa, per espressa previsione normativa, la prestazione di servizi di crowdfunding a favore dei consumatori e, di conseguenza, i prestiti peer-to-peer a favore di soggetti diversi dalle imprese.

Il Regolamento si applicherebbe, invece, alle tipologie di crowdfunding basate:

(a) sull’investimento (cd. equity-based crowdfunding), attraverso il quale gli investitori diventano a tutti gli effetti soci dell’impresa finanziata, mediante l’acquisto di valori mobiliari quali, tipicamente, azioni o titoli equivalenti, e

(b) sul prestito alle imprese (cd. business lending-based crowdfunding), tramite la quale gli investitori possono finanziare un progetto o un’impresa mediante concessione di prestiti, a fronte di un interesse ulteriore rispetto al capitale prestato.

Discorso analogo vale anche per le ICO condotte attraverso piattaforme di crowdfunding, restando espressamente escluse dal relativo ambito di applicazione le ICO con emissione di token che non conferiscono un diritto nei confronti di una controparte (sia essa la stessa emittente o un terzo) quali, tipicamente i token di criptovalute “native”, che costituiscono unità di valore utilizzabili per acquistare beni e servizi da soggetti diversi.

Le disposizioni del Regolamento si applicherebbero, invece, alle emissioni di token che conferiscono diritti nei confronti di una controparte, quali gli utility token, gli equity token e i security token.

Adempimenti light, ma attenzione ai limiti

La tipica agevolazione connessa alle operazioni di crowdfunding riguarda l’esenzione dagli adempimenti normativamente previsti per l’emissione di strumenti finanziari e, in particolare, dell’obbligo di pubblicazione del prospetto e della valutazione di adeguatezza per l’investitore.

Ciò non significa, tuttavia, che le imprese e i gestori delle piattaforme siano esentati da qualsiasi adempimento a tutela degli investitori: la proposta di Regolamento impone, infatti, pervasivi obblighi di trasparenza e di verifica delle conoscenze in campo finanziario dell’investitore e di simulazione della capacità di questi ultimi di sostenere delle perdite.

Il tutto, chiaramente, nei limiti di importo massimo per operazione di crowdfunding, innalzata dal Parlamento a 8.000.000 di Euro per offerta in un periodo di 12 mesi. Si tratta, peraltro, del valore massimo fino al quale gli Stati membri possono esentare le offerte di titoli al pubblico dall’obbligo di pubblicazione di un prospetto ai sensi del Regolamento (UE) 2017/1129.

Infine, sono da tenere in debita considerazione da parte dei gestori delle piattaforme di crowdfunding le previsioni in materia di prevenzione dei conflitti di interesse, outsourcing di funzioni operative e comunicazioni di marketing agli investitori.

Tra autorizzazione europea e regimi nazionali

Chi volesse essere autorizzato a prestare servizi di crowdfunding ai sensi del Regolamento dovrà presentare domanda all’Autorità nazionale competente nello Stato membro (e non all’ESMA, come previsto nella proposta originaria della Commissione), dimostrare l’aderenza ai requisiti previsti e sottoporsi a vigilanza da parte della medesima Autorità.

Ma cosa accade agli operatori già autorizzati all’esercizio di attività di crowdfunding ai sensi delle normative nazionali? La proposta di Regolamento adotta, sul punto, un sistema di “doppio binario”, escludendo espressamente dal proprio ambito applicativo i prestatori che “operano in conformità al diritto nazionale di uno Stato membro”.

I gestori di piattaforme di crowdfunding autorizzati ad operare ai sensi delle normative nazionali potranno quindi decidere di richiedere l’autorizzazione ad operare (anche) a livello europeo sulla base del Regolamento, oppure continuare ad operare a livello puramente nazionale in conformità alla normativa locale.

What’s next?

Il Regolamento sul crowdfunding è ancora alla fase di proposta adottata con emendamenti in prima lettura dal Parlamento europeo.

La proposta dovrà quindi ora essere valutata dal Consiglio, che potrà confermare la posizione del Parlamento e, di conseguenza, adottare definitivamente il Regolamento, oppure modificare la posizione del Parlamento, ritrasmettendo la proposta a quest’ultimo per una seconda lettura.

Tech Mood continuerà a monitorare la situazione e a fornirvi tutti gli aggiornamenti.

Stay tuned!

Marco Galli