Fintech e la nuova frontiera degli investimenti

I gestori patrimoniali in generale utilizzano strategie di investimento basate rigorosamente su dati statistici: stock picking sulla base di rigide regole, tramandate nei corsi di laurea di finanza.

Gestire il portafoglio è un’arte che deve saper combinare statistica e l’intuizione dell’investment manager. Non può esistere l’uno senza l’altro. C’è un solo problema in questo assetto di pensiero: la statistica non può mai sbagliare, perché offre solo indici probabilistici rispetto a ciò che può verificarsi nella realtà. Ciò che sbaglia, e anche molto spesso, è proprio l’intuizione dell’investment manager.

Sbagliare è normale, ma deve essere una spinta verso un cambiamento positivo. È proprio per questo che la tecnologia entra nella finanza, nasce il Fintech e la stessa finanza subisce un cambiamento epocale.

Superfluo ribadire l’entità del cambiamento che le nostre economie stanno affrontando grazie all’innovazione finanziaria: banche a portata del consumatore finale, che vede meno costi e maggior vantaggi nella quotidiana user experience.

Sarebbe non corretto però vedere il fenomeno delle Fintech solo dal punto di vista del B2C, cioè del cliente finale. Il trend va osservato anche e soprattutto nel B2B, dove esiste il mercato più ampio.

Proprio uno dei settori più tradizionali sta subendo un cambiamento epocale grazie alla tecnologia che entra senza chiedere permesso. L’asset management come è conosciuto ai più oggi non sarà più lo stesso in futuro.

Sta nascendo la nuova frontiera della gestione degli investimenti.

È il momento del Quantamental Investing, filosofia in cui Machine Learning (ML) e Intelligenza Artificiale si fondono per migliorare le performance dei fondi di investimento.

Il QI permette di utilizzare il machine learning a servizio dell’attività dell’investment manager. Viene quindi analizzato un vasto ammontare di prodotti finanziari quotati, inserito in un motore ML e rielaborato: permette di venire a conoscenza quali sono le migliori opportunità di investimento secondo ML. È quindi un tool a supporto del trader che permette loro di massimizzare le performance. Il QI è a supporto dell’analisi discrezionale, non la vuole sostituire in toto.

Crescono gli AUM (assets under management), quasi raddoppiati negli ultimi 8 anni. I primi fondi che abbracciano questa tecnologia fanno riferimento a istituzioni finanziarie data-driven, come BlackRock, Point72 Asset Management, Tudor Investment e HSBC.

I portfolio manager possono fare affidamento su tool tecnologici per effettuare il processo di due diligence, rendendo lo stesso processo più snello e più efficace. La tecnologia permette quindi di effettuare una grande quantità di analisi, velocemente e rapidamente. Ciò porta ad una riduzione di costi e ad un efficientamento dell’istituzione finanziaria, in quanto più persone potranno occuparsi di task più strategici, rispetto al normale pre-screening delle opportunità di investimento.

Ogni tecnologia che si rispetta ha anche dei punti di debolezza. Prima di tutto esiste una barriera all’entrata in termini di costi da sostenere per dotarsi di un certo tipo di software. Poi, il mercato del lavoro non è ancora quantamental-investing oriented. Esistono pochi profili che matchano le richieste delle istituzioni finanziarie, deve ancora verificarsi un adeguamento dei profili universitari alle skill richieste. C’è anche un problema nella struttura del mercato stesso: è in fase embrionale, dominato da tanti piccoli player che non hanno la forza di fare sistema e, per ora, di scalare. Bisogna scalare velocemente per diventare leader di questa categoria.

Gli alternative data che vengono utilizzati possono essere:

  • Immagini di satelliti: ad esempio Orbital riesce a dire quante sono le auto parcheggiate di fronte ai retail store, informazione di grande importanza perché permette di stimare le revenue di un determinato punto vendita
  • Website scraping: sono una categoria di API che estraggono i dati dai siti web, come ad esempio i siti di e-commerce. Questo permette di effettuare un profiling dettagliato delle attività commerciali di una determinata azienda, e anche di una nazione intera. Tracciando i consumi infatti si può captare lo stato di benessere dei cittadini, e quindi dell’economia.
  • Geolocalizzazione, per capire il comportamento dei consumatori, individuare i punti più frequentati, e quindi avere gli strumenti per effettuare una profilazione sempre più dettagliata delle revenues del punto vendita.

Ci sono alcune startup che stanno cavalcando il trend degli alternative data e dell’analisi di portafoglio utilizzando motori di ML. Regina di tutte è Finscience, fondata da ex senior manager di Google.

Si inserisce in un mercato in competizione con Morgan Stanley, che sta implementando soluzioni di quantamental portfolio, Axyon AI, società tutta italiana che offre soluzioni deep learning per il mercato dei capitali e il settore dell’asset management e Sentifi, start-up svizzera che usa gli alternative data per offrire segnali di trading.

La scena competitiva dell’uso degli alternative data è molto vasta, si divide principalmente tra Europa (focus particolare su UK) e gli Stati Uniti, e comunque molto sensibile alla tematica regolatoria dell’uso dei dati, che se effettuato in modo scorretto può compromettere la privacy dell’utente finale, che va sempre tutelata, in ogni modo e situazione.

La finanza tradizionale sta per essere stravolta per sempre, forse non c’è ancora chiara percezione del cambiamento che stiamo attraversando.

Luca Carlomagno


Ringrazio il mio team della Bocconi Students Fintech Society, per aver condotto un analisi molto dettagliata dello stato attuale del Quantamental Investing. Grazie al Presidente Amedeo Monchiero, al Senior Associate Pietro Pizzato, agli Associate Alessandro Astore e Lorenzo Barucco. Qui è possibile trovare il link dell’analisi svolta.

Q&A… about Fintech

Q: Cos’è il FinTech?

A: Letteralmente è un’abbreviazione che sta per “Financial Technology” – nella sostanza si tratta della fornitura di servizi e prodotti finanziari mediante l’impiego di sofisticate tecnologie, tra cui, intelligenza artificiale, algoritmi e piattaforme digitali.

Il Financial Stability Board ha fornito una definizione ufficiale di FinTech qui di seguito riportata: ‘technologically enabled financial innovation that could result in new business models, applications, processes or products with an associated material effect on financial markets and institutions and the provision of financial services’.

Q: quali sono i vantaggi apportati dalla tecnologia al mondo della finanza?

A: ottimizzazione della gestione e della lettura dei big data, assessment più veloce e puntuale del rischio di credito associato ai fruitori dei servizi bancari/finanziari, rilevazione automatica di eventuali dati mancanti o incompleti nelle procedure di KYC, due diligence e valutazione del merito creditizio, riduzione delle frodi e dell’errore “manuale”, nonché velocizzazione e automatizzazione di una serie di processi interni alla banca/intermediario e/o rivolti al consumatore/fruitore finale del servizio.

Q: perché il FinTech rende più semplice l’accesso al credito da parte delle aziende?

A: l’impiego della tecnologia consente da un lato di efficientare processi di erogazione del credito/finanziamento esistenti, semplificandoli. Qualche esempio:

  • trade financing/invoice financing tramite piattaforme tech;
  • inventory finance realizzato con l’ausilio di smart device e smart contract;
  • emissione di strumenti finanziari su registro distribuito.

Il FinTech inoltre introduce nuove forme, alternative, di finanziamento. Qualche esempio:

  • piattaforme di social lending/P2P e di crowdfunding;
  • emissione di token.

Q: Andando più nel dettaglio: in cosa consiste ciascuna forma di “tech financing” tra quelle sopra elencate?

A: Di seguito qualche semplice rappresentazione grafica accompagnata da una didascalia a titolo di esempio.

  1. Trade Financing/Invoice Financing

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La piattaforma FinTech (in sostituzione di un factor tradizionale) consente di:

  • velocizzare le decisioni del merito creditizio grazie a un algoritmo ed erogare quindi credito in poche ore (attraverso l’upload della fattura sul sito web della piattaforma);
  • ampliare la platea degli investitori. La Piattaforma (intermediario finanziario debitamente autorizzato in Italia) crea infatti un link tra investitori ed aziende.

2. Inventory financing tramite piattaforma DLT

L’inventory financing consiste nel finanziamento di tutto o parte del magazzino avente un valore apprezzabile. Ciò consente alle aziende sia di grande che di medio/piccola dimensione di valorizzare le materie prime, i semi-lavorati o anche i prodotti finiti, presenti nei propri magazzini, senza doversene spossessare. Il magazzino costituisce infatti il collateral a supporto dell’operazione.

L’uso della blockchain e degli smart contract agevola l’erogazione del credito tramite la tecnica del cosiddetto “inventory financing” da parte delle banche alle aziende, garantendo maggiore trasparenza, piena tracciabilità e un controllo in tempo reale dei beni presenti in magazzino.

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3. Emissione di strumenti finanziari su registro distribuito

La blockchain può costituire un’innovativa infrastruttura tecnologica mediante la quale automatizzare l’intero ciclo di vita di uno strumento finanziario, inclusa la fase di pagamento delle cedole a ogni singolo investitore, a ogni data prefissata. Ciò significa che l’emittente può direttamente e automaticamente pagare gli interessi e rimborsare il capitale agli investitori in linea con quanto stabilito dal codice inserito nello smart contract, che evidentemente è stato scritto sulla base dei contenuti del regolamento del bond.

La blockchain può avere applicazioni molto interessanti anche sul fronte dell’organizzazione di assemblee degli azionisti/obbligazionisti, facilitando il lavoro delle agenzie di proxy. Ciò significa che buona parte delle attività oggi svolte manualmente dalle diverse controparti tecniche potranno essere automatizzate, con conseguente riduzione dei margini di errore e dei costi.

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Piattaforma blockchain in sostituzione dell’ordinario sistema di regolamento e compensazione

4. Piattaforma di social lending/P2P e di crowdfunding

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5. Emissione di Token

Le offerte di token sono operazioni finanziarie attraverso cui una società può ottenere nuova finanza, o nuovo capitale, per la realizzazione dei propri progetti imprenditoriali in cambio di c.d. “crypto-asset” (altresì noti con il termine di “token”).

In data 19 marzo 2019, la Consob ha pubblicato un documento per la discussione relativo alle offerte iniziali e agli scambi di cripto-attività (token) con l’obiettivo di sollecitare il mercato ad assistere l’Autorità nell’ambito del processo di definizione di un framework legale in Italia che disciplini la cosiddetta “tokenizzazione” e consenta l’emissione di token sul mercato.

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Valentina Lattanzi

E se davvero arrivasse Facecoin?

Facebook sta pensando ad una nuova cryptovaluta per effettuare pagamenti tramite Whatsapp. Cosa succederà se riesce?

Facebook è da tempo alla ricerca di una nuova identità. Il social network più famoso al mondo ha perso contatto con la sua community, schiavo delle sue scelte in tema di privacy e di gestione dei dati, Facebook sta affrontando una crisi costante che sta allontanando tanti utenti e soprattutto non attrae più le nuove generazioni.

In questa crisi mistica, sembra che Facebook stia studiando nuove opportunità sfruttando il potenziale della blockchain ed in particolare creando una nuova crypto che verrebbe utilizzata attraverso Whatsapp per effettuare pagamenti: FaceCoin.

FaceCoin dovrebbe essere una stablecoin, ovvero una cryptovaluta legata al valore di un’altra moneta, idealmente fiat, come il dollaro o l’euro o, come si pensa, ad un insieme di varie valute.

Perchè quindi una stablecoin? Principalmente per evitare le fluttuazioni del prezzo e mantenere la stabilità della propria valuta, proprio come funziona per alcuni paesi emergenti la cui valuta non è sufficientemente stabile e così si legano ad altre valute più forti.

Ma per Facebook, certamente, questo passo significa molto di più che una semplice, nuova, cryptovaluta. Immaginiamo quindi che FaceCoin diventi realtà, cosa dobbiamo aspettarci?

Whatsapp è una realtà con oltre due miliardi di utenti in tutto il mondo, che facilita milioni di conversazioni tutti i giorni, la cui sicurezza è più volte stata messa alla prova, ma mai perforata. Quello che possiamo immaginare è quindi l’utilizzo di FaceCoin come forma di pagamento con la quale tutti questi utenti che quotidianamente si scambiano messaggi, da un giorno all’altro si troverebbero un’applicazione con la quale pagare e scambiare denaro, in tempo reale e con la sicurezza e trasparenza di una blockchain sviluppata da Facebook. Certamente un bel passo avanti, ma, quanti sarebbero disposti ad accettare pagamenti nella vita reale? Siamo sicuri che il paninaro accetterà FaceCoin invece che euro?

Io non credo, come non credo che Bitcoin riuscirà in questo intento (perlomeno non nel breve periodo). D’altronde anche Facebook ci ha provato già alcune volte ad entrare nel mondo dei pagamenti, con scarsi risultati, come il progetto di Messenger Payments che prometteva di poter effettuare pagamenti p2p direttamente dal proprio account.

In realtà quello dei pagamenti è un settore molto efficiente, con i circuiti di carte di credito che muovono milioni di transazioni al secondo, le valute di corso legale che sono accettate incondizionatamente nelle compravendite ed anche le applicazioni specializzate in pagamenti digitali. Insomma, c’è poco da inventare.

La verità è che invece FaceCoin potrebbe diventare una grande alternativa ai sistemi di trasferimento di valuta e permettere a miliardi di persone di scambiarsi una valuta, potenzialmente, più stabile della propria perché legata alle principali valute internazionali e quindi di combattere anche l’inflazione.

In questo modo Facebook entrerebbe pesantemente nel sistema finanziario e non dalla porta secondaria, ma direttamente da quella principale, ovvero entrando nella politica monetaria dei paesi. L’influenza che genererebbe, con un potenziale di utenti così ampio dal primo giorno, porterebbe a delle evoluzioni difficili da prevedere.

Matteo Masserdotti

Se la “sofferenza” è in Blockchain soffri meno!

Quante volte vi è capitato di sentir dire “non si può più leggere il giornale, solo sofferenze”? Ed in effetti, perlomeno in Italia, il dato dei c.d. non performing loans parla da sé. Da uno studio di PWC, il 2018 è stato l’anno record delle cessioni di NPL con volumi che hanno raggiunto i 70 miliardi di euro e che hanno comportato un decremento importante sui bilanci delle banche. Il trend dovrebbe continuare anche nel 2019 ed ampliare il proprio raggio d’azione comprendendo anche cessioni multi-originator, consentendo quindi anche alle banche più piccole di cedere le proprie sofferenze insieme a quelle delle “sorelle” del Gruppo in modo da raggiungere un volume “appetibile” per gli investitori.

Non mi intrattengo sulle cause che hanno favorito il montante dei crediti in sofferenza, e nemmeno sulle c.d. variabili bank specific (null’altro che quelle caratteristiche tipiche di una banca come ad esempio la qualità del management che viene misurata attraverso indici di performance, la grandezza in termini di totale dell’attivo, la sua adeguatezza patrimoniale e l’efficienza in termini di costi); vorrei invece esaminare, nell’ambito delle operazioni di dismissione di NPLs, il tema della carenza documentale legata al credito ed ai debitori e come questa si rifletta necessariamente sulla possibilità o meno di effettuare il recupero. I portafogli sono spesso molto datati, le banche che hanno originato i crediti (tramutati poi in sofferenze), sono spesso state a — loro volta — oggetto di faticose operazioni di riorganizzazione societaria o di accorpamento nell’ambito di un diverso Gruppo Bancario.

In questa girandola di alterne vicende societarie, spesso e volentieri, della documentazione sul credito e sul debitore non c’è traccia, o meglio — come dicono gli addetti ai lavori — “non c’è tracciato”! Chi compra fatica a fare due diligence sul portafoglio, chi vende fatica a farla fare.

Tutte inefficienze che limitano fortemente la gestione del credito e la probabilità del suo recupero.

Ma la vera domanda è: che mondo sarebbe quello in cui le banche che concedono il credito potessero avvalersi — fin dal principio — di una tecnologia capace di registrare immutabilmente tutte le informazioni relative alla vita del credito ed al debitore?

Proviamo a fare un esempio: immagiamo uno scenario dove banca e debitore si accordino “digitalmente” sui termini del prestito e diano dichiarazioni e garanzie sull’accuratezza delle informazioni fornite. Il prestito “digitale” verrebbe immesso in un registro distribuito composto da blocchi di transazioni validate e confermate, organizzati in catena sequenziale a cui possono solo essere aggiunti nuovi blocchi attraverso connessioni basate su funzioni crittografiche, in grado di resistere alle manomissioni. Esatto: il prestito verrebbe immesso in Blockchain.

Ma non solo, le informazioni necessarie alla gestione del prestito (rectius credito) verrebbero automaticamente inserite in uno smart contract, sarebbero immutabili e verificabili da chiunque (lascio ai miei amici Licia Garotti e Marco Galli il commento sulla gestione dei dati sensibili), insomma sarebbero, a tutti gli effetti, asservite alla logica “don’t trust, verify” che è la logica dell’open source e del registro distribuito.

Quali benefici? Tanti: (i) la riduzione dei costi di due diligence; (ii) la sostanziale eliminazione del rischio di perdita di informazioni; (iii) l’automatismo nella gestione del credito e nei rapporti con il debitore (nel caso in cui il debitore non dovesse pagare alle scadenze stabilite, lo smart contract attiverebbe immediatamente l’invio di una notice al debitore, se l’inerzia debitoria dovesse persistere, si attiverebbero immediatamente le procedure di recupero del credito).

Questi solo alcuni dei benefici che si avrebbero in fase di origination di un loan(per dirla come chi parla bene) ed alcuni magici effetti sulla vita del credito e del suo recupero. Evidentemente il debitore “cattivo pagatore” fa parte del videogioco e nessun registro distribuito, immutabile e verificabile può trasformare un cattivo pagatore in un buon pagatore, ma la Blockchain può essere uno strumento estremamente utile sia in fase di concessione del credito sia in fase di recupero.

Certo, venendo alla vita di tutti i giorni, perlomeno la mia, non ci sarebbe più spazio per la negoziazione a colpi di “to the best of the assignor’s knowledge”, perché a quel punto, sempre seguendo la logica del “don’t trust, verify” il cessionario dovrebbe solo verificare le informazioni immesse nel sistema ed utili per formulare il prezzo e per gestire il credito.

Forse la Blockchain può davvero rivoluzionare il modo di fare banca, di fare credito e di gestirlo, o forse no ma come dice Woody Allen

“se di tanto in tanto non hai degli insuccessi, è segno che non stai facendo nulla di davvero innovativo”.

Emanuela Campari Bernacchi

Emanuela Campari Bernacchi è l’Avvocato Fintech dell’anno

Sia0 (1)mo orgogliosi di annunciare che Emanuela Campari Bernacchi, co-founder e editor di Tech Mood, ha ricevuto il premio come “Avvocato Fintech dell’anno” in Italia ai Legal Community Finance Awards 2019.

Congrats Manu, we’re proud of you!

Tech Mood Team

Exchange digitali e mercati tradizionali: vince chi prima costruisce un’integrazione “regolamentarmente sostenibile” tra questi due mondi

A lungo si sono studiati, con sospetti reciproci e pronti ad attaccare il nemico discreditandolo e ridicolizzandolo. Hanno fatto leva sulle dicotomie proprie del tempo in cui viviamo: Millenials vs baby Boomer e Gen X; infrastrutture obsolete, costose e in mano ai “poteri forti” vs soluzioni open-source e democratiche che mettono la persona di nuovo “al centro”; interminabili procedimenti di compliance, aml e kyc vs ICO rampanti su whitepaper con lamborghini disegnate sopra; le banche truffaldine e drogate da moral hazard e aiuti politici vs lo slogan di punta “La tua banca sei tu!” (che ironicamente ricorda il famoso slogan femminista del sessantotto “l’utero è mio e me lo gestisco io!”).

Però nel 2018 questa contrapposizione muro-contro-muro ha dovuto (e ancora deve, nel 2019) fare i conti con due elementi nuovi: (i) il crollo del mercato delle cripto valute iniziato a gennaio 2018 e (ii) le condizioni del mercato azionario, che iniziano a mostrare alcuni sintomi prodromici a una potenziale nuova crisi finanziaria, come quella del 2008.

Quindi sia i crypto-ultràs che i veterani della licenza bancaria, si sono trovati faccia a faccia con le loro vulnerabilità. Hanno capito come il nemico non è che poi sia invincibile o se la passi meglio.

Hanno anche compreso che tra i due mondi non ci troviamo – almeno non ancora- in un gioco a somma zero. Un gioco a somma zero è – e cito Wikipedia: “[In teoria dei giochi] una situazione in cui il guadagno o la perdita di un partecipante è perfettamente bilanciato da una perdita o un guadagno di un altro partecipante in una somma uguale e opposta.” In altre parole, per intenderci, il popolare mors mea vita tua.

Per metterla sul musicale, Daniele Silvestri nel 2002 cantava: “…il mio nemico non ha divisa, ama le armi ma non le usa, nella fondina tiene le carte visa, e quando uccide non chiede scusa..” Ecco, i crypto– rivoluzionari hanno realizzato che – almeno per adesso – senza le “carte visa” non si va proprio da nessuna parte.

Dall’altro lato i banchieri/bancari hanno capito che i nuovi clienti millenials (e non) sono estremamente affascinati dalle funzionalità che la tokenizzazione degli assets su blockchain permette e dalla riduzione dei costi di back-office che il nuovo protocollo assicura. Mercati aperti 24h 7/7; settlement con costi bassi(ssimi); possibilità di acquistare e “tradare” strumenti finanziari da una app sul cellulare; possibilità di essere proprietario di 1/10000 del bellissimo grattacielo che c’è in centro (i.e. tokenizazzione dei diritti di proprietà su asset fisici). Insomma una rivoluzione dell’industria delle infrastrutture di mercato, con la custody e l’intermediazione completamente rivoluzionate dall’open ledger.

E allora iniziano le ricerche e gli sforzi volti a integrare i due mondi.

Dal 2018 le due “fazioni” hanno febbrilmente iniziato a parlarsi e a cercare metodi e strutture di collaborazione che abbiano un fondamento regolamentare.

La maggiore sfida diventa proprio la regolamentazione. L’industria finanziaria è una delle industrie più regolamentate al mondo. Per poter gestire, in qualsiasi modo, i “veri” capitali e attrarre la vera “liquidità” (i.e. le centinaia di miliardi USD) servono, oltre a solidi sistemi informatici e persone estremamente qualificate, le licenze.

Si può fare leva su varie tipologia di licenze: licenze bancaria, licenza come Multilateral Trading Facility (MTF), licenza come Investment Firm (broker-dealer e/o dealing on own account), c’è l’imbarazzo della scelta. Ma servono.

L’ostacolo principale a questo punto diventa quello “suggerito” due parole che generano subito molta antipatia tra i crypto rivoluzionari – e che non sono aggirabili: capital requirements.

Se analizziamo il pacchetto CRD IV i requisiti vanno dai 125,000 Euro per operare come broker (e quindi inoltrare a mercato soltanto ordini di clienti) a 730,000 Euro per operare trading proprietario e svolgere con tale modalità attività di market making, tenendo le liabilities sui propri libri. Si tratta di somme, specie nel caso di attività di “dealing on own account”, che non sono alla portate delle start-ups dell’ecosistema.

E allora istituzioni ben radicate nel mercato tradizionale e nuove realtà cripto hanno iniziato a ragionare su strutture dove le prime si avvantaggiano del know-how e dei prodotti crypto creati dai “nuovi rivoluzionari”, mentre quest’ultimi mirano a fare leva sulle licenze degli incumbent. Ma non è facile trovare la “quadra” e giungere ad una sintesi nel presente framework regolamentare.

Ma la buona notizia è che, soprattutto nei paesi più aperti all’innovazione, le autorità regolamentari si stanno abituando a questa nuova fase di “dialogo” tra i due mondi, la apprezzano e – in un certo modo – cercano di aiutare le due parti a trovare una sintesi, nel contempo acquisendo esse stesse nuove competenze.

Il risultato è che se oggi al funzionario X dell’autorità regolamentare Y poni la stessa domanda che gli avevi posto sei mesi fa, sorprendentemente non ti trovi di fronte a un surreale mutismo o frasi di circostanza che tradiscono la più totale inesperienza nel campo della blockchain applicata ai mercati e ai prodotti finaziari crypto, ma invece il riscontro è di interesse: almeno nei Paesi dove le autorità abbiano voglia e capacità necessarie – il “Regulator” sta crescendo in preparazione e competenza proprio grazie a un approccio aperto con i regolamentati più innovativi. Molto viene fatto tramite ampia disponibilità dei funzionari a sessioni di brainstorming con le varie entities, maggiore disponibilità all’attesa e comprensione verso diversi continui aggiustamenti di business plans e business models da parte di chi avvia una richiesta volta all’ottenimento di licenze nel campo delle infrastrutture e/o dei ruoli finanziari.

Questo approccio delle autorità – che naturalmente rimane sempre volto al primario bene della tutela dell’investitore – sta portando nuova linfa al dialogo, e contribuisce esponenzialmente alla maturazione dell’industria finanziaria di nuova generazione.

Quindi il dato di fatto è che chi pensa che l’industria crypto-fianziaria stia morendo perché ne associa il potenziale successo al prezzo di mercato attuale delle cripto valute, è assimilabile a chi in pieno inverno decide di rivendersi l’impianto di climatizzazione di casa perché… non gli servirà più…

Quello che inoltre sta sempre più succedendo è che professionisti qualificati puntino sempre più ad entrare nella nuova industria. E’ sicuramente un rischio, e a oggi – a parte Coinbase e poche altre realtà – si ci trova in start-up che hanno polmone finanziario per qualche mese, impegnate in un’incessante attività di reperimento di finanziamenti mentre tessono la tela di nuovo prodotti e infrastrutture finanziarie. Una steep learning curve assicurata, giocando con nuove regole in un’industria millenaria.

Le realtà che riusciranno per prime a far parlare i “due mondi”, permettendo tramite app di comprare qualsiasi asset – da commodities, a strumenti finanziari, a servizi, rappresentati da token – farli trasferire 7/7 24h worldwide nel pieno rispetto della normativa regolamentare (perché altrimenti sono bravi tutti), diventeranno probabilmente rappresentanti della nuova generazione dei Google, degli Amazon, dei Facebook…. I rischi ci sono. Ma d’altronde la nave ormeggiata in porto è sempre al sicuro. Ma non è stata costruita per quello.

Gioacchino Rinaldi

Let me give you a TIP: I’m a sure medium of exchange

Anche all’interno del MISE la “blockchain” viene additata dai più come possibile soluzione per la diffusione di pagamenti elettronici, ma nessuno sembra in grado di tracciarne i reali vantaggi competitivi rispetto ad altre moderne infrastrutture già presenti sul mercato.

Cari lettori, munitevi di penna e calendario e cerchiate in rosso questa data: 21 gennaio 2019.

Sono passati solo otto giorni dalla tanto attesa riunione dei 30 “esperti blockchain” convocati dal Ministero dello Sviluppo Economico per identificare le possibili aree di applicazione della tecnologia più chiacchierata del momento. Un episodio destinato a restare nella memoria dei “millennials” per gli anni a venire, al pari della presentazione della teoria della relatività all’Accademia Prussiana delle Scienze del 25 novembre 1915, o della successiva Conferenza di Jalta.

Nelle segrete stanze del Ministero dello Sviluppo Economico, il Consiglio degli Esperti traccia le linee guida dello sviluppo tecnologico e finanziario del nostro Bel Paese, ma solo pochi hanno avuto il privilegio di assistere a questo evento topico. Da uno di essi, apprendiamo che vi è tra gli Esperti chi ritiene che “il settore che potrebbe avere più applicazioni è quello dei pagamenti e bitcoin”.

Il settore dei pagamenti elettronici potrebbe indubbiamente beneficiare dell’adozione su larga scala di un sistema DLT che consenta l’ordinazione di bonifici istantanei attraverso telefono, e-mail, via Internet, in totale sicurezza, e a costi irrisori se non pari a zero; ma a ben vedere non si tratterebbe di una scoperta rivoluzionaria.

Già il 21 giugno 2017 il Consiglio direttivo della Banca Centrale Europea aveva infatti varato il progetto TIPS (acronimo di “Target Instant Payment Settlement”), e da ormai qualche mese è attiva in tutta Europa una nuova piattaforma per il regolamento di pagamenti fino a un limite di quindicimila Euro per transazione — in tempo reale, 24 ore su 24, 365 giorni all’anno, e in moneta della banca centrale; essendo integrato con il sistema TARGET2, TIPS assicura inoltre la raggiungibilità di cui peccano le soluzioni nazionali, che rischiano invece di introdurre inefficienze per l’assenza di masse critiche di pagamenti della stessa specie.

TIPS è inoltre in grado di regolare una media di 500 pagamenti al secondo, ciascuno dei quali viene processato individualmente e reso successivamente irrevocabile, con conseguente riduzione dei rischi di frode. Poiché il regolamento avviene a valere su riserve frazionarie depositate da ciascun istituto di credito presso la BCE, anche i rischi finanziari sono contenuti, e questo permette un abbattimento dei costi finali per l’utente, che almeno per i primi due anni di funzionamento sarà di soli 2 millesimi di euro (i.e. 0.2 centesimi) per transazione. Un importo decisamente inferiore anche se rapportato ai tanto decantati 10 centesimi richiesti (in media) dai “miner” per iscrivere una transazione nel codice Bitcoin entro i successivi 10 minuti.

Basta questo semplice confronto per comprendere come, allo stato attuale, la rete Bitcoin sia già stata demolita dalla potenza di fuoco del sistema bancario europeo che con un colpo di spugna ha rimosso due dei principali vantaggi competitivi della blockchain più famosa dal 2008: riduzione dei costi di intermediazione e facilità d’uso dello strumento di pagamento.

E se anche si confermassero veritiere le voci di corridoio secondo cui Yves Mersch e compagnia avrebbero deciso di contrastare il sovversivo Bitcoin ricorrendo, loro stessi, alla blockchain “Ripple”, la scelta audace del Comitato Esecutivo della Banca Centrale sarebbe da applaudire, perché lascerebbe aperta la possibilità di un’implementazione futura di “xCurrent”, “xVia” e “xRapid”, estensioni che hanno fatto la fortuna della società fondata da Chris Larsen.

Sorrido quando leggo di giovani rivoluzionari che sognano un mondo caratterizzato dall’assoluta “disintermediazione” e dalla messa al bando degli istituti di credito, come se questi ultimi operassero contro i loro stessi interessi. A chi sostiene che il Bitcoin potrebbe potenzialmente rimpiazzare le valute con corso legale vorrei domandare se ha mai studiato i principi di macroeconomia e, in caso di risposta affermativa, come intende affrontare l’eventuale fallimento di un “custodian wallet provider” o di una piattaforma di scambio. Se da un lato il sistema bancario tradizionale tutela infatti i titolari di conto corrente per una parte del valore depositato, dall’altro la blockchain non offre alcun tipo di garanzia istituzionale. Basti aggiungere il fenomeno dell’accaparramento, le continue oscillazioni di valore e l’esposizione a possibili attacchi hacker per avere la definitiva conferma del fatto che Bitcoin non potrà mai essere un mezzo di pagamento sicuro su cui il sistema economico possa fare affidamento per l’attività ordinaria.

Si badi, non è certamente mia intenzione ostracizzare i Bitcoin (chi scrive è detentore di ben due “soft wallet” e un “hard wallet”), bensì l’idea che l’evoluzione nel sistema dei pagamenti elettronici debba necessariamente passare per l’adozione di una criptovaluta e della relativa blockchain, come apparentemente sostenuto alla prima riunione del gruppo di esperti nominati dal MISE. Sarebbe stato certamente più corretto e meno ingenuo sostenere che il settore dei pagamenti potrebbe largamente beneficiare della DLT e della conseguente emissione, all’interno di un network più o meno esteso, di c.d. “stablecoin”, ossia di “token” che conservano le proprietà di riserva di valore e unità di conto in quanto aventi come collaterale una moneta legale.

Perché allora continuare a sponsorizzare la diffusione a livello sistemico di una criptovaluta?

L’arcano è presto svelato: come correttamente analizzato dall’European Banking Authority in un recente report destinato alla Commissione Europea, qualora tale token siano inquadrabili come “valori monetari memorizzati elettronicamente […] rappresentati da un credito nei confronti dell’emittente che sia emesso dietro ricevimento di fondi” — ed è precipuamente il caso degli stablecoin — gli stessi saranno soggetti alla normativa dettata dalle direttive EMD2 e PSD2 e, pertanto, potranno essere emessi solamente da istituti di moneta elettronica debitamente autorizzati dalle autorità competenti (sul punto, qui un articolo degli Avvocati Calvi e Prade sicuramente più esaustivo e attento). Ecco quindi che una tecnologia “populista” come la blockchain torna ad essere appannaggio degli osteggiati “poteri forti”.

In ultima analisi, vogliate permettermi un’ultima considerazione di stampo socio-politico: contrariamente a quanto si possa pensare, l’Italia, Paese con il maggior numero di Pos in Europa (sia in assoluto che per abitante), non ha bisogno di particolari infrastrutture tecnologiche per restare al passo dei vicini concorrenti. Per citare il professore Maurizio Pimpinella, Presidente dell’“Associazione Italiana Prestatori di Servizi di Pagamento A.P.S.P.”: “l’Italia è contemporaneamente un Paese ricco di risorse commerciali e tecniche e povero in termini di utilizzo di quelle risorse. E’ come avere una rete ferroviaria all’avanguardia con binari e stazioni con sofisticati automatismi, dove i convogli circolano però in misura assai ridotta rispetto alle potenzialità degli apparati, contribuendo a tenere alti i prezzi”.

La lezione che intende trasmetterci il professore con questa sapiente metafora è che a poco servono grandi innovazioni tecnologiche come i Bitcoin, o la blockchain, senza un’educazione finanziaria che “digitalizzi” anzitutto le menti dei consumatori e delle nuove generazioni, rafforzandone la conoscenza, e la fiducia, in materia di pagamenti elettronici. Se la percentuale delle transazioni effettuate a livello europeo mediante strumenti di pagamento digitali si attesta sul 35–36% del totale, all’interno dei nostri confini non andiamo oltre il 17–18%, e secondo un report di “The European House — Ambrosetti” di maggio 2018, solo lo 0.7% delle spese annue delle famiglie italiane viene effettuato attraverso dispositivi elettronici, app e internet. Certo, nel settore dei pagamenti la DLT verrebbe prima offerta, in fase di “testing”, alle grandi società e/o gruppi bancari, per poi essere adottata, in un secondo momento, dal mondo retail: ebbene, stando a un sondaggio commissionato dal “Global Blockchain Business Council”, che tramite la società di ricerca “PollRight” ha intervistato ben 71 investitori istituzionali, il 63% dei dirigenti d’azienda ha una scarsa comprensione della tecnologia blockchain. Che dire infine dello studio realizzato da “Oracle” e dall’ente internazionale “Association of International Certified Professional Accountants”, che ha coinvolto oltre 700 C.F.O. in tutto il mondo e che ha evidenziato che solo il 10% di essi ritiene che il proprio team abbia le competenze adeguate per raggiungere gli obiettivi di digitalizzazione?

Onestamente, sulla base di questi chiari, precisi e concordanti indizi, non credo che in Italia i tempi siano maturi per l’adozione su larga scala di una DLT nel settore dei pagamenti.

Lasciamo che la stessa sia valutata in sede preliminare in sandbox — strada intrapresa da alcuni dei Paesi più virtuosi in tema di “crypto-assets” — o in settori come la finanza strutturata, lontano dal piccolo consumatore-investitore che ancora non possiede, nella maggior parte dei casi, il bagaglio conoscitivo necessario per valutare la convenienza di queste innovative soluzioni Fintech.

Negli anni a venire ci aspetta un profondo lavoro culturale, ancor prima che tecnologico.

Mattia Valdinoci

Regolamentazione e blockchain: il «derby» Italia-Francia

«I francesi sono degli Italiani di cattivo umore. Gli italiani, all’opposto, sono dei Francesi di buon umore»

Jean Cocteau descrive perfettamente il rapporto tra francesi ed italiani, cugini tanto simili (ma allo stesso tempo diversi) in perenne competizione. In effetti l’«incontro-scontro» tra Italia e Francia ha radici storiche molto profonde e radicate nel tempo: e se agli albori, la competizione era di tipo militare per affermare il predominio di un popolo sull’altro (pensiamo allo scontro Galli vsRomani, fino ad arrivare ai conflitti mondiali), nel corso degli anni (per fortuna!), la «guerra» si è spostata su altri e più edificanti campi. Ad esempio parlando di calcio, all’Olympiastadion Berlin, il 9 luglio del 2006, campo che oltre a consacrare gli Azzurri campioni del mondo, resterà altresì alla storia per gli accesi dibattiti e scaramucce che impegnarono (o forse impegnano tutt’oggi) esperti di labiale, avvocati, giornalisti per stabilire da che parte stare tra il «testone» di Zidane ed il «volo» di Materazzi. Ancora, per parlare di cibo, sui campi della provincia dello Champagne e su quelli della zona della Franciacorta per stabilire a chi spetti il primato per la produzione di bollicine; o, per restare ancora nell’ambito dell’arte culinaria, nelle cucine dei seguaci di Gualtiero Marchesi e di Paul Bocuse, per stabilire se è più buono e nobile (competizione da cui personalmente mi dissocio amando la cucina tutta in maniera indistinta) il pasticcio d’anatra e fois gras alla Ronnaise o il raviolo aperto. Non voglio dilungarmi ulteriormente (e annoiarvi con ulteriori esempi): la lista sarebbe troppo lunga e comunque incompleta (basti pensare che mentre scrivo questo pezzo è appena scoppiato un nuovo scontro politico riguardante il Franco CFA), ma lo spunto per questo mio breve intervento è nato dalla lettura di una newsletter di un prestigioso studio legale francese sul Decreto del primo ministro francese n. 2018–1226 del 24 dicembre 2018 (pubblicato nella Gazzetta Ufficiale francese del 26 dicembre 2018), relativo all’utilizzo in Francia dei dispositivi elettronici di registrazione condivisi per la rappresentazione e la trasmissione di titoli finanziari e per il rilascio e il trasferimento di determinati strumenti finanziari.

En bref… si tratta di un provvedimento che stabilisce che — in relazione esclusivamente ad alcune specifiche categorie di strumenti finanziari (ed in particolare con riferimento ai c.d. minibons (i.e.mini-bond emessi da PMI)) — le iscrizioni effettuate mediante «dispositivi di registrazione elettronica condivisa» (in francese, i DEEP — dispositif d’enregistrement électronique partagé) hanno pieno valore legale e sono, quindi, idonee a certificare il trasferimento di proprietà di tali strumenti finanziari. Il legislatore francese, sceglie (consapevolmente) di non fare riferimento specifico nel testo di legge alla blockchain, ma di riferirsi ai DEEP in modo da introdurre nel proprio ordinamento una definizione «elastica» che possa adattarsi (qualora fosse necessario) agli eventuali sviluppi tecnologici futuri. Al fine di poter avere valore legale il DEEP deve essere progettato ed implementato in modo da garantire l’integrità dell’iscrizione e da permettere l’identificazione del soggetto titolare del titolo (nonché la natura del possesso e il numero dei titoli detenuti). Le iscrizioni effettuate mediante i DEEP devono essere soggette ad un piano di continuità operativa che includa un dispositivo esterno per la conservazione periodica dei dati. Si precisa altresì che le iscrizioni nel DEEP possono essere utilizzate per costituire in pegno gli strumenti finanziari oggetto della nuova disposizione di legge.

Tale novità legislativa è stata salutata dai colleghi francesi con grande entusiasmo, tant’è che si afferma che tale innovazione giuridica permette alla Francia di presentarsi (ancora una volta — cit.) davanti agli altri stati europei come giurisdizione di riferimento nel campo della blockchain, attribuendo alla piazza finanziaria di Parigi il primato per l’adozione di una normativa che permette lo scambio di strumenti finanziari tramite blockchain. Si auspica, quindi, che il campo di applicazione di tale legislazione possa essere esteso anche ad altre tipologie di strumenti finanziari (a dir la verità al momento la maggioranza) che sono al momento escluse dall’applicazione di tale nuovo regime normativo.

Sorge quindi spontanea la domanda: «E l’Italia? …Cosa sta facendo per competere al meglio con i cugini francesi?»

Al momento, aspettiamo il «Ddl Semplificazioni» per capire se il nostro ordinamento (a questo punto seguendo l’esperienza francese) accoglierà (e in che termini) le tecnologie basate sui registri distribuiti e se saranno normati (o meno) gli smart contract.

Salvatore Graziadei

Dall’ESMA un “advice” su ICO e crypto-asset

Come già anticipato da Valentina Lattanzi qui su TechMood, lo scorso 9 gennaio l’ESMA ha pubblicato un Advice rivolto alle istituzioni dell’Unione Europea (Commissione, Consiglio e Parlamento) rispetto alle ICO e, più in generale, ai crypto-assets.

Benché non sia possibile in questa sede svolgere una completa analisi del documento, si vogliono comunque segnalare alcuni spunti interessanti.

Innanzitutto, l’Autorità sottolinea che il fenomeno della creazione e distribuzione di crypto-assets non è di dimensioni tali da poter creare problemi di stabilità finanziaria, ma questo non toglie che vi siano dei temi di tutela degli investitori e di integrità del mercato da affrontare: i maggiori pericoli intravisti sono quello di frode, di cyber-attack, di riciclaggio e di manipolazione del mercato.

Alla luce della circostanza che il fenomeno della tokenizzazione (inteso come rappresentazione di tradizionali asset su una DLT) presenta, sin da ora, molteplici benefici, l’obiettivo dell’Autorità è quello di regolare tale fenomeno, gestendone le potenziali criticità.

A tal fine, una delle principali questioni che si pone il regolatore europeo è quella di garantire un’interpretazione e un’applicazione uniforme della normativa rilevante, poiché si potrebbero verificare fenomeni di arbitraggio regolamentare: sul punto traspare una certa “freddezza” da parte dell’Autorità nei confronti di quelle iniziative nazionali funzionali a regolare il fenomeno dei crypto-assets.

In questa prospettiva, nell’estate 2018 l’ESMA ha intrapreso una survey coinvolgendo le Autorità Nazionali Competenti degli Stati Membri (“NCA”) e sottoponendo loro un range di crypto-assets – già a disposizione degli investitori europei e di diversa natura – chiedendo a ciascuna di esprimersi sulla loro possibile qualificazione quale strumento finanziario.

Al riguardo, si ricorda che secondo la MiFID2 per “strumenti finanziari” si intendono i valori mobiliari, gli strumenti del mercato monetario, le quote di un OICR oltre agli altri strumenti elencati nell’ambito della normativa citata. A loro volta, i “valori mobiliari” sono le categorie di titoli (inteso in senso lato), esclusi gli strumenti di pagamento, che possono essere negoziati nel mercati dei capitali, ad esempio: a) azioni di società e altri titoli equivalenti ad azioni di società, di partnership o di altri soggetti e certificati di deposito azionario; b) obbligazioni e altri titoli di debito, compresi i certificati di deposito relativi a tali titoli; c) qualsiasi altro strumento che permetta di acquisire o di vendere tali valori mobiliari o che comporti un regolamento a pronti determinato con riferimento a valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, merci o altri indici o misure.

I crypto-assets considerati dall’ESMA sono quelli emessi da:

  1. negli Stati Uniti da FINOM, società finlandese, e definito come “potential investment-type”;
  2. da Polybius Bank, società estone, a sua volta definiti come “potential investment-type”;
  3. da Crypterium, società estone, e definiti come “potential/utility hibrid”;
  4. PAquarium e definito come “potential investment/utility/payment hybrid”;
  5. Filecoin e definito come “utility”;
  6. AlchemyBite, società delle Isole Vergini britanniche e definiti come “potenzial investment/payment hybrid”.

In particolare, ESMA ha chiesto se tali assets venissero considerati dalle NCA come strumenti finanziari ai sensi della MiFID2.

L’esito della survey, cui si rimanda per un’analisi completa, ha dato taluni spunti interessanti poiché:

  • la maggior parte delle NCA ha considerato i crypto-assets di cui ai casi 1, 2, 4 e 6 come strumenti finanziari, pur con qualche differenza;
  • l’esistenza di un diritto agli utili (non necessariamente correlato a poteri di governance) è stato considerato dalla maggior parte delle NCA quale elemento sufficiente per considerare il crypto-asset come strumento finanziario;
  • nessuna NCA ha considerato lo utility token di cui alla categoria 5 come uno strumento finanziario;
  • la maggior parte delle NCA ha riconosciuto che nessuna norma nazionale sarebbe stata in grado di comprendere e disciplinare tutti i tipi di crypto-asset considerati;
  • la maggior parte delle NCA ha ritenuto che la qualificazione dei crypto-assets come strumenti finanziari potrebbe avere degli effetti collaterali e pertanto è necessaria una normativa ad hoc.

In conclusione, l’impressione che si ricava (da questo come da altri documenti sulla materia) è che sebbene i crypto-assets costituiscano beni rientranti in categorie giuridiche esistenti, si percepisce sempre di più l’esigenza di una regolamentazione unitaria che consideri le differenti specificità di tali beni e che sia omogenea in ambito comunitario.

Alberto Prade – Andrea Calvi

Ultimi orientamenti europei (e non) in tema di ICOs

Dopo il report pubblicato in data 19 ottobre 2018 “Own Initiative Report on Initial Coin Offerings and Crypto-Assets” dal Securities and Markets Stakeholder Group (SMSG), le Autorità europee tornano a occuparsi di Initial Coin Offering e più in generale di Crypto-Asset, per la prima volta in modo più sistematico.

Con una serie di pareri e report emanati di concerto lo scorso 9 gennaio 2019, infatti, la European Securities and Markets Authority (ESMA) e la European Banking Authority (EBA), iniziano a delineare, partendo proprio dagli use cases registrati sul mercato e dalle esperienze di altri mercati espressamente citati (Svizzera, Lussemburgo, Malta), il legal framework entro cui inquadrare e regolamentare l’emissione di token e la loro offerta al pubblico.

In particolare, con questi testi, l’EBA e l’ESMA, tenendo in buona considerazione le osservazioni a suo tempo espresse dal SMSG (di cui ci siamo già occupati su Tech-Mood con Federico Panisi), nonché gli esiti dei survey commissionati dall’ESMA alle National Competent Authorities dei vari Paesi membri (NCAs), dettano alcune importanti linee guida per orientarsi nel mondo dei crypto-asset.

L’ESMA definisce il framework legale applicabile all’emissione e circolazione dei token a seconda della “categoria giuridica” in cui gli stessi ricadono, partendo dalla ormai “nota” tripartizione in:

  •  payment token: costituiscono mezzi di pagamento per l’acquisto di beni e servizi esterni all’ecosistema in cui sono generati e sono quindi assimilabili alla moneta elettronica e agli altri strumenti di pagamento;
  • utility token: permettono l’accesso diretto ad un’applicazione e/o ad un servizio, ma che non vengono accettati come mezzo di pagamento con riguardo ad altre applicazioni, né sono scambiabili sul mercato dei capitali; e
  • investment token: includono una componente di investimento e, a seconda dei diritti patrimoniali e/o amministrativi che attribuiscono ai loro detentori, possono essere identificati come token “di capitale”, “di debito” o “ibridi”.

Mentre i payment token vanno considerati alla stregua di moneta elettronica e pertanto ricadono nell’ambito di applicazione, sia oggettivo che soggettivo, della normativa sui servizi di pagamento, l’ESMA si dilunga maggiormente sulla normativa applicabile agli investment token e agli utility token aventi natura “ibrida”.

Con particolare riguardo a questi ultimi, infatti, lo studio del mercato delle ICOs ha evidenziato la presenza di un significativo novero di token denominati dal relativo emittente come “di utilizzo” che però presentano una forte connotazione di investimento. In termini più chiari, molto spesso i token emessi sotto tale denominazione in realtà sono destinati alla raccolta di risorse finanziarie necessarie alla società emittente per sviluppare e/o ampliare la piattaforma su cui verrà erogato il servizio a cui i token medesimi daranno accesso.

Ciò con l’evidente conseguenza che il sottoscrittore di tale token diviene investitore della società che svilupperà il servizio prima ancora che utente del medesimo servizio. Ebbene, applicando un principio di prevalenza della sostanza sulla forma, condivisibile a parere di chi scrive, l’ESMA chiarisce come anche tali token dalla natura “ibrida”, per il solo fatto di contenere una componente di investimento – e indipendentemente dal nomen iurisdebbano certamente rientrare nella più ampia categoria degli investment token – qualora ne possiedano ovviamente i requisiti intrinsechi, esplicitabili principalmente come segue:

  • abbiano una componente di investimento/profitto atteso;
  • siano riconducibili alla nozione di “titoli”; e
  • siano potenzialmente negoziabili sul mercato dei capitali.

Ebbene tali token – che costituiscono ad oggi la quasi totalità di quelli emessi sul mercato – vanno assoggettati, spiega l’ESMA, alla normativa comunitaria (come declinata poi da ciascuno Stato membro) sull’emissione e circolazione degli strumenti finanziari e/o prodotti finanziari. Ovviamente, come viene correttamente rilevato, si renderà forse necessario emettere alcune norme di dettaglio (data la specificità dei token rispetto ai normali strumenti finanziari), ma si tratterà solamente di normativa tecnica, in quanto il quadro giuridico è già delineato e pienamente operante (i.e. Mifid, Mifid II, Prospectus Directive, Transparency Directive, MAR e così via).

In ultimo, l’ESMA pone l’accento sulla necessità di una più snella ma pur sempre auspicata regolamentazione con riguardo all’emissione e circolazione degli utility token “puri”. A differenza, infatti, di quanto avviene per le altre due categorie di token (i.e. gli investment token che sono assoggettati alla normativa in materia di strumenti finanziari e i payment token che sono assoggettati alla normativa in materia di servizi di pagamento e moneta elettronica), non esiste ancora un set di riferimento normativo applicabile agli utility token.

Tuttavia, poiché i token sono una mera rappresentazione virtuale di un asset sottostante, le regole del servizio e/o bene a cui gli utility token danno accesso dovranno essere rispettate. Ma non basta. L’ESMA ritiene necessaria l’emanazione – anche per tali token – di una normativa ispirata a principi di trasparenza, chiarezza, completezza delle informazioni rese all’utente dall’emittente, sia con riguardo al servizio erogato che alla propria robustezza imprenditoriale/finanziaria. In tal senso, i Paesi che si stanno preparando a emanare una normativa compiuta sulle ICOs non possono certamente ignorare questa “direttiva” dell’ESMA.

I documenti dell’EBA e dell’ESMA si pongono quindi in linea con la scia normativa inaugurata dalla SEC negli Stati Uniti e poi migrata oltre-oceano nei mercati asiatici (Singapore) e in quelli a noi più vicini (es. Lussemburgo, Francia, Svizzera).

Merita, a tal riguardo, fare un veloce cenno alla normativa recentissimamente emanata a Singapore che costituisce un testo organico in materia di ICOs (Guide to Digital Coin Offering last updated on 30 November 2018). Al di là delle specificità della normativa di Singapore che derivano appunto da una diversa disciplina in materia finanziaria e monetaria rispetto a quella di derivazione comunitaria, direi che l’approccio adottato dalla Monetary Authority of Singapore (MAS) è il medesimo di quello dell’ESMA.

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Partendo dalla solita ripartizione a seconda del sottostante, anche la MAS (l’Autorità di Singapore) chiarisce molto bene che l’emissione dei security token (ugualmente a quanto previsto nella normativa europea) deve essere sottoposta alle norme del codice finanziario che prevedono, inter alia: redazione di un vero e proprio prospetto informativo, autorizzazione dell’autorità di mercato competente, forme di pubblicità adeguate al pubblico. La norma prevede anche casi di esenzione da prospetto che sono in larga misura speculari a quelli previsti in Europa (inclusa l’Italia) per le offerte di strumenti che non possono essere considerate “nei confronti del pubblico” (es. emissioni destinate ad un ristretto numero di investitori, emissioni di importo ridotto, offerta destinata a investitori qualificati).

Infine, la legge di Singapore fa cenno anche agli utility token (di tipo “puro”), chiarendo che in questo caso non sono applicabili le norme del codice finanziario (così come attualmente previsto anche nei testi europei) né quelle del codice di pagamento. Caratteristica infatti di questi strumenti è che non possano essere scambiati al di fuori della blockchain all’interno della quale sono stati creati e che hanno come unica funzione quella di dare accesso ad un servizio già esistente.

Valentina Lattanzi